QE沒你想象的那麼糟..
很少有人還會反對這個論斷：美聯儲(Federal Reserve)在2008年危機之後的金融穩定和經濟復蘇過程中發揮了中流砥柱的作用。
它穩住了局勢﹐現在又在努力激發“動物精神”﹐讓一切正常流動起來。如今討論話題已經轉移到退出策略上﹐以及超寬鬆貨幣政策的累積負效應是否超過了增量效益的問題上。
不過它是美聯儲﹐所以人們的觀點帶上了情緒﹐很多誤解一直沒有消除。印鈔概念幾乎引起每一個人直覺上的強烈反應。但事實證明﹐對美聯儲量化寬鬆政策(QE)的直覺反應多數都是錯誤的。以下列舉幾個依舊存在的重要誤解。
印鈔增加貨幣供應量
美聯儲控制的不是貨幣供應﹐而是只佔整個貨幣供應量很小部分的基礎貨幣（或曰內部貨幣）。在我們支離破碎的儲備系統中﹐銀行（寬泛意義上的）控制著另外90%左右的貨幣供應量（即外部貨幣）﹐而銀行沒有放貸。所以﹐貨幣供應量並沒有因為持續數年的QE而快速增長。
QE在“向股市注入現金”
實際情況是這些資金很少進入股市。美聯儲實施QE的時候﹐他們是從市場購進低風險美國國債和機構房貸﹐大部分都是從銀行手中購得。美聯儲自QE啟動以來注入的資金當中﹐約82%的部分都作為超額準備金重新存入了美聯儲。對於剩下的18%﹐銀行往往是用來購買風險高不了多少的其他固定收益資產──銀行在風險頻譜上向外移動並不意味著進入股市﹐尤其是考慮到大部分銀行剛剛經歷的那種瀕死體驗。
當然﹐用於向經濟體注資的美國國債（UST）和抵押貸款支持證券（MBS）並非全部購自銀行﹐而且部分資金確實進入了股市。不過﹐其實並沒有那麼多。向美聯儲出售UST/MBS的其他大型持有人基本上也都有投資固定收益證券的任務﹐它們不太可能從美聯儲收取現金然後就置換成股票。
所以自然就要問這樣一個問題：如果上面所說的為真﹐那麼為什麼股市隨著QE上漲了這麼多？想要簡單的答案嗎？那就是心理和誤會。
美聯儲採取的強硬立場向市場發出了積極的信號：“別怕﹐有我在！”相信美聯儲將盡一切所能為經濟兜底的心理穩定了市場的“動物精神”。然後這種心理緩慢地但確實使冒險精神重回戰場。如此多的人相信美聯儲將“向股市注資”﹐也因為如此多的人按照“別跟美聯儲對著幹”的格言買入（而不顧2007年9月到2009年3月份的跌勢）﹐美聯儲信號的作用大大提高。
簡而言之﹐對市場的這種主要是心理上的作用（我最開始低估了）為家庭財務狀況的恢復爭取了時間﹐使基本面能夠在一定程度上趕上市場價格。
QE將導致通脹失控
“時候未到”已經成為通脹論者的口頭禪﹐比如“總之是要來的﹐只是時候未到”。他們預期中的通脹程度已經從“超通脹”(hyperinflation)降格為“高通脹”(high inflation)。
但一些人繼續死扛。最極端的通脹論者堅持認為﹐通脹已經到來﹐美聯儲是在做假賬。而實際情況當然是美聯儲跟美國通脹數據的編制一毛錢關係也沒有。這項工作是由勞工統計局(Bureau of Labor Statistics)完成的。
另外﹐如果你擔心所有政府部門聯合起來欺騙美國人民﹐那你也就得相信﹐麻省理工學院(Massachusetts Institute of Technology)也參與其中了。該院運營的“億萬價格工程”(Billion Price Project)旨在利用全面的互聯網物價取樣技術﹐來檢驗政府的CPI指標在多大程度上反映了現實。
但是﹐儘管QE一輪又一輪、利率長期維持為零﹐實際上通貨膨脹並不存在。我們從這次危機當中瞭解到的情況充分說明﹐推動貨幣供應增長的借貸行為對風險偏好的敏感程度大於對利率的敏感程度。
這一切以一輪通貨膨脹告終的可能性是否存在？是的﹐存在。但其概率低於之前人們的共識﹐而且隨著通脹率繼續保持穩定、隨著人們對貨幣政策的傳動機制有了更加透徹的理解﹐這種概率正在迅速下降。
QE是石油、汽油價格高的原因
這種根深蒂固的觀點有著同樣根深蒂固的錯誤。如圖表所示﹐後危機/後QE時代的平均油價（紅線）在每桶80美元到90美元左右的範圍波動﹐沒有顯現出上升趨勢。上升趨勢出現在2002年到2007年這一時間段﹐那時候我們連QE是什麼都還不知道。上升最快的階段則是美聯儲處於加息週期的2004年到2006年。
物價高讓我們所有人憤怒﹐有一個抨擊對象我們會感覺很爽﹐但現實可不這麼認為。
那麼是什麼導致了油價的上漲？簡單地說﹐是中國在2002年加入WTO之後崛起﹐以及投資者將大宗商品配置為“新的資產類別”﹐然後趨勢追隨者、投機者和自營交易部門沖在了人群的前面。別忘了﹐這段時間的槓桿率越來越高﹐投機勢力開足了馬力。
不管怎樣講﹐油價上漲並非美聯儲及QE造成這一點是相當明顯的。
QE讓美元貶值
想讓人相信QE沒有造成美元貶值？祝你好運。謬誤重復千遍即成真理﹐放到這件事情上再合適不過。
再來看張圖表……
這張圖表顯示的是貿易加權的美元指數。它跟前文提到的油價圖表一樣﹐顯示出所有的動態都出現在QE和危機之前。從2002年到2007年﹐匯率專家喜歡說的“大美元”(Big Dollar)貶值約20%。貶值最快是在什麼時候呢？對了﹐是在美聯儲上調政策利率的時候。危機之後﹐美元匯率基本保持不變﹐其波動與油價不約而同。
總結：任何聲稱美元貶值的人都是道聽途說、人雲亦雲﹐而非實事求是。有些相當知名的人物還在大談其談“貶值”之類的言辭。
需要說明的是﹐美聯儲確實認為他們的超常貨幣寬鬆政策有可能導致美元貶值一定程度。但由於美國是一個封閉的經濟體（進出口佔GDP比重相對較小）﹐美聯儲覺得──我覺得是正確的──它應當著眼於整個國內經濟來營造貨幣環境。這種想法認為﹐如果美元貶值真的發生﹐對於美國的經濟增長來說還是利大於弊﹐只要貶值是有序進行。
那麼2002年到2007年這個時間段期間美元為什麼貶值了那麼多呢？跟油價上漲的原因差不多：那段時間是冒險、槓桿化、對新興市場越來越樂觀的時候。三個因素都導致美元被拋──而彼時離QE首次出現在美國還有很長的時間。
總之﹐圍繞美聯儲及其所作所為之影響的很大一部分固定看法都是不正確的。通過不斷的重復和事前的偏見﹐深刻的誤解已經在市場心理中扎下了根。
但重要的是﹐近期美元的升值和大宗商品價格的下跌說明﹐人們長期持有的這些錯誤觀點正在隱退。前方有著很多風險﹐美聯儲的任務遠遠談不上輕鬆或已經完成﹐但它基本上還是跑在了趨勢的前面。別讓你自己和你的觀點跑在了趨勢的後面。
（本文作者Mark Dow是一位政策經濟學家、對沖基金經理、博客“Behavioral Macro”作者﹐Michael Sedacca是Minyanville Buzz & Banter金融編輯。）
http://cn.wsj.com/big5/20130507/col074725.asp…
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