股票投資時，
會遇到一個一開始難理解的詞：
證券市場。
什麼是證券市場？
簡單來說，
就是交易股票等有價證券的地方。
股票，
指的是某一個企業的股份。
以前創業必須要豁出去，
因為當一失敗，
就會因為失敗而背負債務。
從古自今，
欠錢不還就會受到懲罰。
例如羅馬不管多小的債務，
如果債務不履行，
所有財產就會被沒收，
這樣的慣例一直延續到19世紀。
所以創業在以前並不是一般人願意去嘗試的，
即使有再好的點子也會考量失敗而放棄，
這樣的機制被稱為「無限責任制」。
從大航海時代開始，
創業變成需要數年甚至長達數十年的企業經營，
依照「有限責任」制度為基礎而產生的「股份有限公司」逐漸成為主流。
在這樣的條件下，
即使失敗了，
只要放棄自己持有的股份，
就不用再被追究責任。
荷蘭由於較沒有中世紀歐洲的「莊園制度」束縛。
莊園制度是領主統治封地中農民的方式，
但是荷蘭由於以填海、開墾沼澤地為主，
並沒有發達的莊園制度，
這樣讓教會、貴族都不容易主張土地所有權。
以現在的荷蘭、比利時的荷蘭省為例，
貴族所有的土地只佔不過5%。
這一點讓荷蘭出現了最早的股份公司，
荷蘭東印度公司。
荷蘭東印度公司不僅改變了世界，
還改變了金融市場。
16世紀末，
荷蘭、葡萄牙、西班牙商人開始進行東方貨物、波羅的海貨物貿易，
荷蘭也成立很多貿易公司，
但眾多公司產生良莠不齊、競爭激烈的現象。
為了解決混亂的弊端，
在1602年荷蘭政府出手整合市場上的公司，
用國家的力量整合商業，
合併統稱聯合東印度公司（荷蘭東印度公司，Vereenigde Oost-Indische Compagnie ，VOC），
並賦予公司東方貿易的獨佔權，
以及有權利能夠組件軍隊、任命文官、修築要塞。
《世界第一家證券交易所》（2014 年）的作者 Lodewijk Petram寫道：
1602 年，1143 名投資者認購阿姆斯特丹登記的東印度公司。
1679年到1695年，股東人數增加到1770 人。
原本東印度公司只預訂21年，
時間到了就要註銷，
考量有些人會有投資疑慮，
公司設計成立十週年會有進行核算並報告營運狀況，
最後東印度公司卻存在了近 200 年（1602-1799）。
在這兩個世紀中，
荷蘭東印度公司發送了幾乎100 萬人前往亞洲，
超過歐洲其他地區的總和。
指揮著近 5,000 艘船，
並從香料貿易中獲得了巨額利潤。
由於這間公司，
阿姆斯特丹兩個世紀以來一直是資本主義的金融中心，
荷蘭東印度公司不僅改變了世界，
還改變了金融市場。
很多投資者都在交易東印度公司的股票，
以至於在阿姆斯特丹出現了世界上最早的證券市場。
隨著時間過去，
東印度公司經歷幾次危機，
但都沒有停止支付股息，
隨著股價上升，
很多股東都成為富翁。
根據2013年Brian Taylor在Global Financial Data 的報告：
在公司 200 年的存在過程中，
股息平均約為資本的 18%，
但在 1782 年之後沒有支付股息……
資本的 20-30% 的平均股息很高，
但由於股票交易價格在公司存在的大部分時間裡，
大約為 400 ……
實際股息收益率約為 5-7%，優於荷蘭債券。
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pg股價 在 [心得]價值投資獵人之股息成長低於合理價的P&G 的美食出口停車場
https://guccismile.blogspot.tw/2016/03/p.html
(圖片來源:SK-II)
大多數人在買一樣商品前，都會仔細的計較價格，找尋CP值最高的商品，希望可以買
到物超所值的商品。遇到打折時，趨之若鶩，平時不想買的，甚至在打折時還會多買。不
過遇上投資時，變的便宜的價格，就像燙手山芋一般。
面對市場下跌，睿智的坦柏頓說:如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著
群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內!
別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛
；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。
投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標!
真正的價值投資者，投資的是企業!而不是股票。
把自己當作投資組合的CEO，來管理能幫助我達成財務目標的公司。
作為一名CEO，難道會每天思考我是今天要賣出我的公司，還是明天要賣出我的公司?
就算想賣也不會是今天，不會是明天，也不會是下星期!!
對於CEO來說，更在意的應該是經營，至於公司的價格波動，必須被忽略。
價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，
股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情
緒。
股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。
Price is what you pay. Value is what you get.價格是你付出的錢，價值才是你真正
握在手中的 。
"Whether we're talking about socks or stocks, I like buying quality
merchandise when it is marked down."– Warren Buffett
透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。
警語:這是個沒有限期的投資與思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不適合於幾個
月到3,5年內的價差遊戲。
因此，假如沒有時間與興趣在多了解要投資的企業上的話，使用指數化投資工具，仍是多
數人最合適的選擇，並將省下時間花在投資自己的本業能力之上，與陪伴親愛的家人。
投資就像人生的自我修行，
我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中
獲得一分知識也得到許多樂趣。
我認為好的高股息=
配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長
評估的主角為Procter & Gamble Co.，以下將以股票代號PG做為簡稱。
摘要:
PG貴為股息君王，已股息連續成長59年，與連續配發股息125年
目前殖利率3.22%，為海嘯外的接近歷史新高
削減品牌數量，集中資源於高獲利品牌上，營業利潤率上升3.5%
PG在2015年股價下跌25%，自10月公布第二季季報後回升18%，那麼PG是否仍處於合理價呢
?
言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道.....
短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。
當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。
Buffet:把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。
8月市場下跌時的文章:保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。
基本資料
Procter & Gamble Co.寶僑(代號PG)
股息連續成長59年 | 配息$0.6629/季 | 殖利率3.22% 現價$83.49 | 10年股息年化成長
率9.7%
PG成立於1837年，是全球第二大市值的消費產品企業，市值2258億美金，僅次於APPLE，
目前佔波克夏持股3.17%，來自於2005年時，PG收購吉列公司。
PG貴為股息君王，已連續成長59個年頭與連續不中斷股息125年。
目前PG擁有65個品牌，其中年營收超過10億美金的品牌有21個，比可口可樂還多了一個。
品牌細分種類有嬰兒照護，女性用品，家庭照護，衣物清潔，家居用品，頭髮照護，皮膚
保養，刮鬍用品，口腔照護與個人健康照護共10種。
關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)
企業質化分析
PG的商品由五個區塊組合，
嬰兒照護與家居用品29%，衣物清潔與家居用品32%，健康照護11%，刮鬍用品10%美容用品
18%。
營收來源最大宗為北美41%，其次歐洲24%，與拉丁美洲10%。
競爭優勢(護城河)
PG與可口可樂或百事可樂有諸多共同點，
1.商品屬於一次性或消耗性使用，且產業變動緩慢，無論是洗謢髮精，洗衣精，刮鬍產品
，尿布，牙膏牙刷皆是。
2.無形資產之品牌價值，PG都擁有定價能力，願意回頭持續消費，唯有能夠持續消費且願
意付出更高的價格，才是真正的擁有品牌價值。
3.成本優勢，PG累積百年的生產經驗與效率改善，加上巨大的銷售量，使其能具有較低的
平均成本優勢。
4.遍佈而密集的銷售網絡，讓消費者非常輕易的接觸到自家商品，強大的品牌使其受到零
售賣場和通路的青睞，自然讓想新進的競爭者難以介入。
5.規模優勢，PG每年能花費大筆廣告與行銷費用83億美元以及20億美金研發費用，這是其
他較小的競爭者所難以比擬。
綜觀之上，我認為PG擁有"寬廣"的護城河。
PG的改變
在過去數年間，PG大幅擴張商品種類至166個品牌，導致無法集中資源於高獲利的核心商
品，即使花費大筆廣告與行銷費用，卻讓效果分散大打折扣。
從過去15年的EPS數據可看出明顯分水嶺，於1999~2009十年間，EPS年化成長率高達
12.87%，而自2010年後卻不再成長。
因此，自2013年起，PG決定削減其下品牌數量，從166個品牌大幅下降至65個。
而截至目前累積產生的節省效益已達70億美金，然而削減獲利低的品牌數量，自然會
使其營收減少，獲利亦隨之減少，然而龐大而不實，還不如輕量化於高利潤率的核心品牌
上，從近期季報亦可看見成效，EPS較同期成長9%，毛利率上升2.9%，營業利潤率上升
3.9%。
這項改變與先前文章:IBM有雷同之處，文中提到IBM的營收與EPS雖然近兩年雙雙下滑
，然而過去10年間，毛利率與營業利潤率卻是在上升，毛利率從2005的40%上升到2014年
的50%，營業利潤率從10.3%上升到19.2%，亦是IBM開始轉為專注於高利率的商品與服務上
。
即使近期EPS看似成長動力不足，然而其實是淨利隱含許多GAAP國際會計準則所造成的帳
面影響，實際上現金流入已回到標準之上。
上述提到降低營運成本，除了削減品牌數量外，PG同時著手整合供應鏈與通路系統，近一
步提升生產與配送效率。
未來成長預估與總回報率%(年化)
PG的營收59%來自於美國之外，且將近4成營收來自開發中國家，近兩年這些國家貨幣大幅
貶值，近4年累積匯損已達40億美金，加上2016年全球經濟展望上升也很有限。
然而PG早已著手削減獲利率低的品牌，將資源專注於核心品牌上，並重新整合供應鏈與通
路系統。
再者，根據可口可樂的預估，2015~2020年，全球將再增加7億的中產階級，共增加個人消
費額20兆美金。
因此我評估PG長期雖不可能再如2009年之前那般雙位數成長，然而輕量化後的PG，更高的
營利率，仍可維持EPS溫和成長6%~8%。
營收成長2~3%
效能與營利率改善2%~3%
回購自家股票2%
搭配目前的殖利率3.22%，因此長期的年化Total return=3.22+6~8% ==>9.22%~11.22%之
間。
量化數據分析:
首先為PG的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2
次負值，而PG正是少見的皆為正數。
自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量
的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。
PG能穩定產生大量現金，10年現金流為正數，足以支付股息成長與回購自家在外流通
股數。
資料來源:MorningStar
PG已達現金牛(Cash Cow)等級，下表為與其他巨型企業PK，
雖然PG的自由現金流不是最高，但是自由現金流產生效率最好，用Free Cash Flow除以淨
利及可得知。
再者，評估自由現金流產生效率，PG將營收轉換為現金的能力為16.89%(Free cash
flow/Sales%)，為高等水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1
上下， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現
金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與
庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水也不會因為GAAP國際會計準則
而受到帳面影響。
自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本
支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。
資料來源:MorningStar
購買前的確認檢查表評量結果:13/15，通過15項中的13項，目前為打折價95.8折，我屬意
的價格為9折以下，有10%的安全邊際，評估決策為等待(賣葡萄)。
至於賣葡萄是什麼意思?在後面計算合理價的部分再談。
短期基本面:最新2016會計年度Q2(2015年10~12月)季報
營收上升2%，加計匯損則為下降-9%，
EPS上升9%，排除匯損則上升21%，
營業利潤率上升3.5%，
回購20億美元自家股票。
2015年，全年財報結果
營收上升1%，加計匯損為下降2%，
EPS下降2%，排除匯損則上升11%，
回購46億美元自家股票。
產生自由現金流116億美元。
PG展望2016年
營收成長2~3%(排除匯損)。
EPS成長5~7%(排除匯損)。
回購股票計劃80~90億美元，股息配發70億美元以上。
長期基本面
以下為PG十年年化成長率:
淨值年化成長率：7.20%，
營收年化成長率：3.10%，
EPS年化成長率：2.90%(2015年先認列出售事業帳面-20億美金於不連續營運項目，實際不
影響現金流收入)，
自由現金流成長率：3.30%，股息成長率:9.70%，10年平均ROE為17.60%，5年平均ROE%則
為15.82%。
而在資產負債表方面，負債與股東權益(淨值)比僅為0.29倍，利息覆蓋倍數則高達22，平
均年產出108億美元自由現金流。
此外，信評機購給予PG的債券評等為:第二高的AA-等級。
綜觀PG，成長速度溫和，資產負債表非常健康，且為股東創造不錯的回報。
10年來的年度數據如下，
從上至下(左側)營收成長率，EPS，ROE%，
從上至下(右側)EPS成長率，每股自由現金流，ROIC%。
從上至下(左側)營業利潤率，長債總資本比，
從上至下(右側)資產週轉率(營收/總資產)，在外流通股數。
圖片來源:Simply Safe Dividend
成長性如下，左上圖標顏色從上至下分別為EPS，營收，淨利，營業收入。
圖片來源:YChart
獲利能力如下，左上圖標顏色從上至下分別為營業利潤率，淨利率，ROE仍屬高水準。
圖片來源:YChart
看完以上兩張圖表後，發現EPS與營業利潤率自2010年後開始下降，直覺就認為PG是不是
步入衰退?
假如我只看數字，只看表面，而不去理解數字背後的故事，那麼我永遠學不會如何評估一
家企業。
為什麼呢?
事實上，剛好相反，從自由現金流從2012年後開始回升的即可得知。
是否還記得前述提到PG已意識到過度擴張的品牌數，並無法提升PG的整體獲利，因此已積
極從減少品牌以提升營利率，在這個過程勢必造成營收與EPS表面看起來的數據不漂亮。
此外出售多項品牌也會產生會計帳上的一次性損失。
然而，現金並沒有真的從企業內部流出，貨真價實的自由現金增加才是支撐企業真正的命
脈。
PG在逆境中蛰伏找機會，勝過只會打順手牌的企業，審慎期待PG能轉型成輕量化卻更有營
運效率的企業，以支撐下一個10年。
現金流品質，左上圖標顏色從上至下分別為淨利，營業現金流，自由現金流。
營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊，攤銷費用與會計帳面上一次性損失
，然而營業現金流(橘線)仍是紮紮實實的進到口袋，而自由現金流(紅線)較淨利高出許多
，即是上述原因所致。
圖片來源:YChart
股息
PG已連續配發股息125年，且自1956年起，已連續股息連續成長59年，過去10年的年
化為9.7%，而近5年則是6.7%. 目前殖利率為3.22%，為金融海嘯後的新高。
PG於2015年股息成長6%，如上述PG正在進行改造計畫，在短期幾年間股息成長率應該
會暫時低於長期年化水準，待輕量化而高利潤率的PG轉型後，原本就溫合的(自由現金流)
配發率57%，仍有相當大的股息成長空間。
PG於2015年股息成長6%，如上述PG正在進行改造計畫，在短期幾年間股息成長率應該
會暫時低於長期年化水準，待輕量化而高利潤率的PG轉型後，原本就溫合的(自由現金流)
配發率57%，仍有相當大的股息成長空間。
上圖為近20季的股息發放狀況。
下圖左側為EPS配發率，右側為自由現金流配發率。
圖片來源:Simply Safe Dividend
接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，
左上圖標顏色從上至下分別為每股自由現金流，每股股息，EPS，可以看出股息無論是以
EPS配發或者以自由現金流配發都很充足。(2015年EPS受會計帳面所致)
圖片來源:YChart
再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1956年起，已連續成長59年
。
年化股息成長率1,3,5,10年，分別為5.9%，6.7%，7.6%，9.7%。
圖片來源:Simply Safe Dividend
股票回購:
PG平均每年回購率為1.2%(橘線)，過去10年間，PG已大幅減少在外流通股數12.23%，
2016年將再啟動新的回購自家股票價80~90億美元，企業在股價低估時，買回市場流通股
數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。
顏色由上至下(單位10億美元)，自由現金流，股票回購，股息支出。
圖片來源:YChart
價值
目前PG的本益比26.7倍，看似很高，但其實這是因為PG出售大量品牌，因此在GAAP(
一般公認會計原則)中認列帳面的"非連續營運"損失，實質上並不影響PG的營運現金流入
，因此2016便會回復正常，故改看未來12個月的Forward PE 20.0或是Shiller PE 21.9才
較為準確。
略高於S&P500的17.7倍，略低於PG的5年平均本益比20.7倍，殖利率3.22%則略於PG的
5年平均殖利率3.1%。
與同產業平均相比(綠色表示較好):PG正在近行輕量化，因此營收與EPS都會下降，造成
P/S與ROE略差於同業平均。
接著是我評估的合理價，
我使用的是股息折扣模型DDM，採用兩段式來評估。
預估第一段1-10年股息年化成長率:6%，符合上述綜觀10年年化成長數據以及未來EPS成長
預估，只有獲利能持續成長的企業，才有資格維持股息增長。
預估第二段11年之後，股息年化成長率:7%，比第一段1-10年高1%的原因是我認為轉型輕
量化後的PG，能較第一個10年更好。
折扣率(預期報酬率)使用10%，
得出合理價87.0
對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。
目前晨星給予PG 4顆星，合理價為$90，與寬廣的護城河。
計算加權合理價為:88.5=(87+90)/2，對照目前股價83.49，打折94.3折。
綜觀如上，整理表格如下，我相信PG目前略低於合理價，
而PG也很少落入合理價之下的位置，原因在於這類必需消費型業，如Coca Cola，Pepsi，
Johnson&Johnson都有共同特性，
1.營運模式較為安全，產業變動也很緩慢。
2.鮮少受到景氣衰退所影響。
3.股價相對穩定，PG的10年標準差僅18%，5年平均Beta0.55也很低，能與之相比的僅有少
數如Coca Cola，Pepsi，Johnson&Johnson，General Mills，Walmart，Southern
Company...等。
4.較高的預期報酬，如我的PG預估為9.1%~11.1%。
因此，低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下。
正因如此，相對於我一般常用的20%安全邊際，對於這類高品質且波動較小的企業，我願
意使用的安全邊際自然也會較小，對我來說5~10%就可以了，
因此88.5*(0.95~0.9)=$84.08~79.65大約就是我能接受的價格。
PG並不懼怕景氣衰退
2007-2009(深灰色區間)年金融海嘯時，S&P500下跌53.4%，PG下跌41.5%。
(S&P500:2007年高點1576.09點>2009年低點734.52
PG:2008年高點 $63.85>2009年低點$46.25)
更重要的是PG的淨利，營業收入，自由現金流，EPS受到影響甚微。
為什麼?
當人們失業時，可以不買衣服，不換手機，不去迪士尼樂園，但PG提供的是生活必需用品
，總不能不刷牙，不洗頭，不用保養品吧。
既然我已預估合理價為79.65~84.08，而80以下是我屬意的價格，那麼現在價格83.49，我
能做什麼?
難道只能像過去一樣...等...等...等...等了又等嗎??
等的時間不是時間成本嗎?如果一直不下跌到80呢?繼續等嗎?
既然我已認為80以下是內含價值打9折的價格，而我也打算持有PG股票，其實只需要使用
賣葡萄，在我屬意的價格收取租金，一旦合約到期，只有兩種可能，
高於80，低於80。
高於80，租金全收，接著繼續賣下個月的合約繼續收租金。
低於80，以80的合約價再減已收取的租金取得一張PG。
無論是走哪一套劇本，都開心。
以我在3/7賣的葡萄，1/20/2017到期，履約價80，收取租金465美元，到時如果1/20時，
股價低於80，隔天我就會拿到一張PG，購入成本為80-4.65=75.35，如果與合理價88.5相
比，則是以85折成交。
如下所示Sell Jan 20 2018 Strike Price 80 Put，收取465美元權利金，繳交保證金
1812美元。
至於什麼是賣葡萄，可參考在1年前的教學文章。
[美股被動現金流教學]
[基礎教學]為什麼我選擇投資美股(美股現金流收入中)
最近剛好也看到巴菲特用賣葡萄來買KO的文章，
巴菲特也用賣葡萄來買KO
請注意圈起標注處。
風險
1.PG營收60%來自於海外，匯損問題仍會困擾PG一段時間。
2.美國之外的國家，其經濟成長預期仍處於停滯。
3.精簡品牌數量，專注資源於高獲利的品牌以及啟動100億美元成本支出削減計劃能否持
續帶給PG利潤率改善?
總結:
PG未來12個月本益比20.7以及海嘯後新高的殖利率3.22%。
輕量化後的PG，削減至65個高獲利品牌，供應鏈再整合與成本支出降低計劃和持續回購自
家股票，搭配2~3%營收成長與更高的營利率，預估長期年化EPS溫和成長6%~8%。
綜觀PG結合變動緩慢的產業，穩定被動收入成長，低波動性，高殖利率與略低於合理價於
一身。
參考資料:
2015 Annual Report
Q2 2016 Earnings Presentation
Morgan Stanley Global Consumer & Retail Conference
Consumer Analyst Group of New York Conference Presentation
Barclays 2015 Back-to-School Consumer Conference Presentation
The Procter & Gamble Company 2015 Annual Meeting of Shareholders
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