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【停滯型通膨即將來臨嗎？】

我認為我們即將在一兩年內經歷全球大部分地區的停滯型通膨（stagflation）。我認為投資的方向也會因此微調。

1. 濫發通貨的後果比我們想像中嚴重

我在《後疫情時代中國面對的經濟環境》一文中預測的通貨膨脹現象，已經從資本市場、房地產市場逐漸拓展到美國一般消費市場。

從媒體報導或社群網站上的照片記錄看來，普遍性的消費商品價格上漲已然發生。（見圖）

如同諾貝爾經濟學獎得主F. A. Hayek曾以蜂蜜形容貨幣的流動，在注入貨幣的過程，會造成某部分價格上漲，然後才慢慢拓展出去。而以當今Fed的貨幣干預手段，我們可以看到美國國債利率的下跌與股票、衍生性金融商品市場的價格上漲為常見的起點。而最後，亦如另一位諾貝爾獎得主M. Friedman所言：「通貨膨脹始終是貨幣現象」。

我相信讀者也在許多財經媒體上看到有關通貨膨脹的警告或討論了。

經濟學家Joseph Carson指出，美國在1970年代的CPI統計是包含房地產價格，因此1979年CPI成長11.3％中有相當比例是因為當年房地產價格激增。但現今的統計卻排除了房地產價格。而新冠疫情之後美國房地產價格因濫印貨幣而飆漲，故即便美國官方公佈的過去12個月CPI增長5.4%，但如果採取1970年代的標準計入房地產價格因素，則實際CPI漲幅應該是兩位數！

這也表示，Fed聲稱通貨膨脹只是暫時且不嚴重的論點，很可能是基於刻意被低估的統計方法。另一個值得一提的，是Fed自疫情封城後每個月都買入$400億美元房貸為基礎的金融證券（mortgage-backed securities），但我們也都清楚2008年美國金融危機的一大肇因就是美國聯邦政府轄下兩個專門替房貸信用擔保的房利美、房地美機構（Fannie Mae and Freddie Mac），其相當於政府干預市場的行為扭曲並蒙蔽了市場對真實風險的判斷。

更值得警醒的是如顧問公司MBS Highway指出美國Fed實質買入的房貸基礎證券金額恐怕高達$1000億美元每月，硬生生人為壓低房貸利率0.25~0.35%。

綜合來看，Fed刻意濫發通貨不但眾所周知，很可能實際規模超越我們理解。而美國政府的CPI統計卻因排除房地產與股票等資產，無法正確地理解真實通膨現狀。

2. 政府引發通膨並非萬靈丹 -- 菲利普曲線早已失效

美國上班族實質週薪相較去年同期收入下降了1.7%，製造業員工更是下降了2.2%。

然而根據總體經濟學的菲利普曲線與相關理論認為，通貨膨脹引發的實質薪資下降理論上應該可以提高就業。可事實上我們看到的是五月份高達900萬份職位仍空懸找不到勞工。根據華爾街日報報導，六月份失業率5.9%竟仍高於新冠疫情前的3.5%。

為何如此？早幾年我已經多次撰文談過，菲利普曲線只是基於紐西蘭某一小短時期的統計數字，從經濟理論上就存在內在矛盾與瑕疵，根本不是個普遍可適用的通論，頂多算是個「特例」。因此我們常看到經濟學家質疑此曲線失效實屬正常。

從制度經濟學角度觀察，貨幣政策的確可以引發通貨膨脹造成實質薪資下降，但工作機會與適任員工二者的媒合本身並非不存在交易費用，這意味著並非實質薪資下降馬上需求曲線丟進來，交易量（即就業人數）立即增大。

美國Fed的達拉斯分行4月份報告就指出：30.9％因疫情失業的勞工並未重新回到他們原本的舊工作，此數字還高過去年7月的19.8％。

根據美國人力網站ZipRecruiter近日研究發現幾個目前美國就業市場現象：

a. 本來在娛樂或餐飲旅館行業的就業人士，被疫情的強迫停業嚇怕了，高達70%欲轉行，但多數卻因為行業專業不同難以順利轉換跑道。

b. 過去幾個月來新開出的職缺與失業人數竟然同步上升。

c. 因為疫情許多人跑去城市郊區甚至鄉村避難，結果開出職缺的區域與求職者所在區域出現明顯分離。

d. 同樣因為疫情封城管制造成的後果，紐約市區星巴克的今年五月來店人數相較兩年前同期下降65%，工作機會也隨之發生改變。

e. 每週$400美元的失業補助讓許多失業者不急於找工作。溫蒂漢堡、必勝客、Applebee's、Taco Bell等知名連鎖餐廳提供額外的獎金補貼也依然找不到員工。

而這一些因交易費用增加產生的就業市場成交量下降，從制度經濟學角度來看難以依靠貨幣政策改善，而是必須透過放寬就業市場法規來協助降低交易費用。可是我們看到卻是迷信政府管制的新一任Biden政府。

3. Biden總統的行政命令

今年7月初美國總統Biden簽署了一系列行政命令，新增了橫跨農業、健康產業、物流、交通、科技產業、勞工...等各種管制，聲稱可以透過政府干預帶來產業競爭狀態的改善與消費者/勞工權益。

我們可以從Biden總統的發言看到他對基礎經濟學概念的嚴重無知與缺乏：“Capitalism without competition isn’t capitalism. It’s exploitation,” ... “Without healthy competition, big players can change and charge whatever they want, and treat you however they want. And for too many Americans that means accepting a bad deal for things that you can’t go without.”

經濟學認為競爭無處不在，而不同的侷限條件會導致競爭的態樣改變。某些侷限條件下的競爭會有較高的租值消散，某些則較少。純粹市價競爭的自由市場是理論上完全無租值消散的一種競爭態樣。

因此，政府管制往往帶來的只是更多租值消散與尋租空間。誠如雷根總統說過：「政府本身就是問題，而不是解答。」

所以我們不難發現試圖以更多管制措施、更多政府干預來「使市場健康競爭」的Biden政府，必然是一場徒勞無功且弊病叢生的白工。只是所增加的交易費用，依然是由美國人民來承擔，這對通貨膨脹烏雲蓋頂的底層百姓而言，恐怕雪上加霜。

還記得中美貿易戰多篇文章我均指出，從正確的經濟學邏輯角度來看，時任Trump政府對中國的各種關稅或非關稅貿易壁壘，最終的成本承擔者只會是美國消費者。

我們看到前任Fed主席，現任美國財政部部長Janet L. Yellen也於7月中旬接受紐約時報採訪時鬆口承認Trump時代對中國的關稅障礙結果是在傷害美國消費者。（"Tariffs are taxes on consumers. In some cases it seems to me what we did hurt American consumers, ..."）

這樣的錯誤，美國政府百年來犯了無數次。例如我們曾談過Milton Friedman 與George Stigler 兩位諾貝爾經濟學獎得主共同撰寫的知名論文「Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem」以1906年甫大地震後225,000人無家可歸的舊金山市為研究對象，發現當時無力管制的市政府放任市場自由定價，結果是多數人很快找到新家，即便是十分貧窮者，也有與之對應的廉價房屋提供（1906 advertisement “Six-room house and bath, with 2 additional rooms in basement having fire-places, nicely furnished; fine piano; … $45."）

但到了1946年，舊金山因人口增長而推出租金管制，明明房屋短缺嚴重性遠不如1906年大地震後的慘狀，但卻發生多數人租不到房子的窘境！

根據二位經濟學大神研究，1906年每一個想租屋的人，大約有10間房子供選擇；但租金管制後的1946年，每375個求租客對應10間房子供給。

更嚴重的實例還有1970年代石油危機期間，美國政府出台的各種價格與非價格管制干預措施的結果，反而更抬高國內石化產品價格，加劇石化產品短缺現象，不但各地加油站大排長龍，不少妙齡女子以身體為代價與加油站老闆員工上床以取得汽油的新聞不絕於耳。

因此我推斷，美國如不放寬對中國的制裁，只會加重自身通膨惡果，同時惡化真實失業狀況。

一方面，管制會加重人民負擔提高交易費用這點已經敘明不再重複；另一方面，中國是美國過去二十年瘋狂印鈔卻未引發嚴重通貨膨脹現象的最大助力。

這點不僅我這樣看，如經濟學名家張五常教授、前任美國聯準會主席Alan Greenspan於2005年美國國會聽證會發言，乃至於經濟學人雜誌2004年10月份的特別報告「Unnaturally low -- China is helping to keep down global interest rates」也做如是想，且不說還有許多經濟學家也持一樣的觀點。

誠如Greenspan於前述聽證會上發言指出，對中國貿易制裁結果必然導致美國民生物價上漲與人民生活品質受損，但卻無任何經濟學理與客觀證據支撐政客謬論 -- 制裁中國並無法改善美國就業率。

可即便Greenspan早在2005年國會上已言者諄諄，顯然後來十幾年美國政客們是聽者藐藐。因為政客利益往往不等同於人民利益，這是民主國家最大的侷限條件。

回過頭看，Biden政府上台以來，不但沒有放寬Trump時代對中國的諸多基於污衊指控而實施的貿易制裁，甚至有變本加厲的態勢。但如此舉措對美國自身其實極為不利。行文至此我們已經可以確定實質經濟成長停滯與通貨膨脹雙擊的「停滯性通膨」將來臨。

4. 歐美國家與日本普遍高負債結果只能以提高稅率或利率為結果。

所謂的「現代貨幣理論（MMT）」根本是一套無視成本的胡扯，違背了「凡有選擇必有代價」的經濟學最基礎侷限。各國瘋狂印鈔當然最後會出現通貨膨脹，不負責任的政府只能以提高稅率或提高利率為代價。

只是每個國家面對的侷限條件不同，使得代價發生的時程或「閥值」有所不同。

通貨膨脹現象說到底是個「貨幣增長率對上經濟成長率」的過程 -- 當貨幣增長率追不上實質經濟成長率，通貨收縮會發生；當貨幣增長率超過實質經濟成長率，則通貨膨脹會發生。注意，我這裡指的「實質經濟成長率」是「真實」的經濟成長，而不是GDP、凱因斯經濟學那套錯誤的觀念。這部分我以前就為文批評過，有興趣的讀者請自行查找。

故，同樣因應新冠疫情而寬鬆貨幣的俄羅斯，其面對的國際經貿環境不比美國日本，自然很快就承受不住通膨壓力於近日宣布一口氣調升利率100個基點至6.5%。（見圖）

美國聯邦政府2021年政府負債$28.5兆美元，是GDP的128.31%。僅利息支出達$4025億美元，佔年度預算5.3%，佔聯邦稅金收入9.8%。如果美國無法成功抑制通貨膨脹，則隨之而來的利率飆升將造成美國財政風險。畢竟市場利率始終是由「無風險利率+風險貼水+預期通貨膨脹率」組成。

我們可以注意到1980年代初期，美國國債淨利息支出增加的時期，其相對應的10年國債利率也大幅攀升。

同樣地，在高通膨率的1980年代初期（藍線），市場利率也曾一度飆升至近20%（黑色虛線）。（見圖）

再看看目前世界主要經濟體的債務狀況（見圖）

新冠疫情之後，世界主要國家的債務風險只增不減。

英國經濟學家，前英格蘭銀行與英國貨幣政策顧問Charles Goodhart警告：「中國帶給全世界的經濟紅利若因其人口結構老化而逐漸消失，則世界必將面對通貨膨脹衝擊。」（"...as aging populations in China and other nations spend more of their savings, average interest rates will rise higher than governments have bargained for...China’s greatest contribution to global growth is now past. This great demographic reversal will lead to a return of inflation.”）

通膨來襲加上實質生產力成長受損的停滯性通膨夾擊下，歐洲與日本等主要經濟體不得不面對更棘手的債務危機。這些國家未來政治與社會的動盪將會是常見的現象。

美元20多年來快速通貨成長下而無明顯國內通膨的一個重要因素，在於其做為世界最主要國際貿易交易結算貨幣的角色，使得世界整體經濟成長大於等於美元通貨成長時，通膨率不易上升。就如Greenspan 2005年在美國國會作證所闡釋，中國作為1990年代以來美國成長最快且體量非常大的貿易夥伴，中國對美元的需求本身就保證了美元的購買力，同時物美價廉的中國製造產品也大幅壓低了美國國內物價增長率。

上個世代扮演此角色的是日本，因此我們也看到日本與中國分別是目前美國國債最大持有國。（Foreign governments owned US$7.053 trillion of US debt in November, including China's US$1.063 trillion, and Japan's US$1.260 trillion, US Treasury data showed. ）

然後在此次疫情重創且血虧的奧運會之後，其逐漸衰退的整體生產力與相當惡化的債務狀況，我懷疑日本還有多少殘存力量支撐美元。

因此我們不難理解為何美國新任Biden政府上台後汲汲營營地尋求與中國高層會面。

結論

人民幣國際化的推進與中美經貿脫鉤二者都會帶來美元實質購買力的衰退與美國通膨惡化。因此美國政府如要避免財政危機，必須做到二件事：a. 解除貿易壁壘，尤其是針對中國的貿易制裁；b. 確保中國繼續願意大額購買美國債券以及使用美元為主要國際貿易結算貨幣。

中國數字人民幣推展與歐洲也開始積極發展數字貨幣的背後，都是直接對美元在國際貿易、金融體系的競爭。一帶一路若越成功也越能協助人民幣國際化。

這些都是美國非常不樂見。因此我們可以看到美國不斷在造謠污衊中國的一帶一路與科技後門監聽等事項，就算明明被抓包踢爆監聽全世界的是美國自己。

然而如同我多次解釋過，美式民主制度下政客的利益與人民利益往往不一致。當鼓動對中仇視有利於競選時，美國政客很難選擇與中國和平、更深度交流的道路；當增加更多政府管制干預與有利於尋租時，政客也是毫不猶豫地如此選擇。所以我們會在未來相當長時間看到精神分裂的美國 -- 又不希望中國在世界經濟影響力增加而欲打壓，但自己又不能真的因打壓中國與之脫鉤。

這種人格分裂狀態恐怕未來十幾年都會是美國政壇主旋律。

因此站在投資人的角度，我選擇把財產壓在美國利率終將上漲這一大方向上。

文章連結：
https://tinyurl.com/58hauwkf

參考資料：

WSJ, "How Much Are Prices Up? Here’s One Family’s Day-to-Day Expenses." July 9, 2021

WSJ, "Job Openings Are at Record Highs. Why Aren’t Unemployed Americans Filling Them?" July 9, 2021

WSJ, "Governments World-Wide Gorge on Record Debt, Testing New Limits" July 12, 2021

范一飞, "关于数字人民币M0定位的政策含义分析" 2020年09月15日

元毓, "宏觀經濟學的尷尬—菲利普曲線死了嗎？" May 8, 2018

NYT, "Yellen Says China Trade Deal Has ‘Hurt American Consumers’" July 16, 2021

WSJ, "Biden Targets Big Business in Sweeping Executive Order to Spur Competition" July 9, 2021

WSJ, "The 2021 Olympics Are Turning Into a $20 Billion Bust for Japan" July 20, 2021

Bank for International Settlement, "CBDCs: an opportunity for the monetary system" BIS Annual Economic Report | 23 June 2021

Barron's, "The Housing Market Is on Fire. The Fed Is Stoking the Flames." July 23, 2021

Barron's, "Disco Inferno: The U.S. Could Be Headed Back to ’70s-Style Stagflation" July 16, 2021

Reuters, "Russia raises key rate to 6.5% in sharpest move since 2014" July 23, 2021

Milton Friedman & George Stigler, "Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem" September 1946

Alan Greenspan, "FRB: Testimony" June 23, 2005

The Economist, "Unnaturally low -- China is helping to keep down global interest rates" Oct 2nd 2004

【2010年至2020年，美國處於史上最長的景氣擴張期，且10年間通膨率鮮少超過2％的政策目標；再者，隨著工廠外移加上勞動管制的鬆綁，讓勞工的薪資議價能力減弱，而網路等科技發展促使零工經濟興起，季節性人力需求起伏較大的企業生產成本下降，勞動成本推升物價的情況鮮少發生，導致菲利浦曲線失去應有的陡峭負斜率型態，變得非常平坦化，反映美國通膨率與失業率的抵換關係已明顯改變，通膨率不再隨著景氣變化而起伏。
...
從聯準會最新的架構聲明來看，未來貨幣政策將不再以「與最大就業水準之偏離程度為依歸」，而是改採「評估最大就業水準之短少差額」為判定標準。也就是說，在無通膨憂慮下，當勞動市場表現強勁時，聯準會將不會採行緊縮政策，貨幣政策也不再僅以失業率為單一評量準則，而是以更廣泛的就業市場表現來作綜合判定，這隱隱暗示著寬鬆政策除了要拉高通膨預期外，更帶有改善就業市場結構的意味。聯準會更強調貨幣政策的施行方向不能只考慮資產階層，還必須考慮不同族裔、不同教育水準下的不同群體。尤其是目前新冠疫情未退，勞動市場有許多弱勢勞工亟待政策協助，若聯準會貿然抽手，過早地停止寬鬆甚或採行緊縮政策，恐將對這些邊際勞工族群帶來就業障礙】

昨天參加完在凱道的慶祝光復節活動，謝謝每一位前來的朋友，祝大家周末愉快！
以下是經整理過後的演講內容文字稿：

感謝大家共同慶祝光復節，然而我們擔憂，未來慶祝者越來越少；忘記歷史者越來越多。陳水扁以來修改課綱，光復要叫接收；蔡英文上台，課綱更直接改成「中華民國體制的移入」，讓中華民國成為蔡英文所說的外來政權、流亡政府，難道未來要過「移入節」嗎？扭曲歷史鞏固政黨政權，是該下架民進黨的理由之一。

當然，許多人不在意歷史，然而，思考現在，你的生活有過得比四年前好嗎？

民進黨掛在嘴上的政績，讓低薪的朋友免繳所得稅。但是民進黨沒告訴大家的是，當年修法民進黨的版本扣除額是12萬，卻極力封殺在野黨扣除額13萬的版本，也就是，民進黨的版本明明對年輕人不利、明明有能幫助年輕人減更多稅的版本，民進黨不用，因為她不想讓這個政績落在別人頭上！這是真心照顧年輕人嗎？

所謂減稅，3萬以下大約減2千5，月薪4萬雙薪家庭減5千，乍看之下年省2千5好棒棒。但是大家卻忘了，民進黨上台之後砍了勞工七天假，若按基本工資計算，等於一年剝奪了勞工1萬6千8百元。剝奪你一萬6，再還你2千5，就要台灣人好高興，台灣人有這麼蠢容易上當嗎？

蔡英文親口承諾不砍七天假，砍了；親口承諾降低工時，卻在2017年修惡勞基法，讓勞工合法減少輪班間隔時間、連續上12天班、降低加班薪資，讓勞工增加過勞的風險。民進黨背叛承諾，惡意跳票，2016、2017欺負勞工，到了2019，大家就忘了嗎？

勞方不好過，資方也不好過！民進黨又告訴大家，「台商回流好棒棒」。是騙大家無知。台商回流是因大陸美國貿易大戰，與民進黨關係不大。坦白說，哪怕總統是頭豬，台商都要回來，民進黨把這當政績，不覺得丟臉嗎？

我們看一下實際的數據，台灣出口占GDP比重超過65%，這幾年卻完全不如意，外銷訂單11黑，今年全年出口負成長！而實質反映景氣的工業生產在9月亮起黑燈，宣告衰退！台灣的製造業更是連續10個月衰退藍燈，不論在化學材料業、基本金屬業、接謝設備業的產量、外銷訂單及出口表現都是連續負成長！石化業的產值連續兩年衰退、工具機出口值年減幅高達15-20%。

許多衰退，民進黨不說，但是百工百業的各位最清楚、庶民最清楚。

台灣現在少數還有成長的就是靠資通訊產業，電子零組件業與電腦光學產品。但是2019年全年台灣的 IC 製造產業比2018年也衰退 2.1%，只有台積電的半導體穩定成長，但是全台灣沒有樂觀的本錢。

或許有人說，這兩年因為中美貿易戰，全球經濟不樂觀，台灣也受害。好，那麼民進黨在貿易戰的時候還傻傻支持美國看中國大陸笑話，不覺得很愚蠢嗎？全球有腦袋的官員學者企業家金融家都反對川普搞貿易戰，因為全球都受害！但台灣蔡英文也好、民進黨也好，卻還傻傻地要跟美國站在一起、跟著要去打壓華為。民進黨要打壓華為，要不要先看看華為供應鏈是什麼？

華為旗下的海思半導體，今年對台積電的營收占比已達15%，成為台積電的第二大客戶，僅次於蘋果的20%。台灣的經濟成長拿得出手是靠台積電，而對台積電貢獻大的，就有華為。民進黨還要意識形態的考量打華為？除了台積電，包含日月光、大立光、矽格、聯詠，更不要說由於華為轉單，一大堆的台廠因此受惠股價都一飛衝天。

再看聯發科第三季營收增長，為什麼？5G手機晶片第3季出貨給OPPO、未來高通受到阻礙，聯發科還要繼續搶占大陸市場。如果大陸對台灣要真正開打貿易戰，全部加關稅，台灣能承受嗎？光是佔5%的ECFA，民進黨就在拜託大陸不要終止。民進黨當然清楚兩岸貿易依存的重要。台灣對外出口，大陸就佔了4成，產業結構穩定，不是用政治意識形態來看說什麼雞蛋不要放在同一個籃子裡產業就能立刻轉移的。

或許有人批評，我們不能光出口大陸呀、還要出口歐洲新南向！但是大家知道嗎？今年前八個月台灣對歐出口衰退3.9%、今年1～9月對東協國家出口值較去年同期減少13億美元、年減率約7.1％！請問蔡總統，新南向成長在哪裡？請問蔡總統，RCEP為什麼說了這麼久，卻至今無聲無息？

再請問蔡總統，民進黨口口聲聲說台日關係好、日本是敬愛的大哥哥，請問日本帶台灣加入CPTPP了嗎？除了少數官員口頭上說會支持，實際上呢？兩年多來毫無進展！日本官方正式向台灣慰安婦道歉了嗎？台灣的漁民到釣魚台捕魚不會被驅逐了嗎？沖之鳥日本承認只是礁不是島了嗎？通通都沒有！

為什麼我們的經濟前10個月持續衰退？這一年來台灣的官員在做什麼？民進黨把最主要的力氣，放在打韓國瑜，對不對？

一個只會拚政治、不會拚經濟的執政黨，明年就讓我們下架她，下架民進黨！政黨票投新黨！