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躲在三季酒店的高小琴又再爆料漢東出現了多間危企。它們都有三大特徵：（1）老闆神通廣大，白手興家，但都擁有勢力雄厚的神秘後台；（2）它們雖然都有十年以上歷史，但近年冒起速度令人驚訝。不斷在國內外，以不合理的超高價收購大量地皮、商廈、酒店，以至一些跟本業毫無關係又缺乏經驗的項目。感覺上投資目的未必是賺錢，更似是在走資。資金來源包括大量銀行借貸，亦涉及理財、信託、萬能險等等不受正式監管的影子銀行產品；（3）最重要的是，這些危企都已到了萬億級別，已幾乎變成「大到不能倒」，如出大事，可導致系統性危機。

回到現實世界，我已多次指出今年中國應減慢債務增長速度，必須跟名義GDP增長掛鈎，今年目標約12%，最好再低一點。今年亦是處理影子銀行等等金融亂象問題的最好時機，系統性風險較小。全球同步復甦，中國宏觀經濟穩定，供給側改革取得成果，周期通脹重臨，減輕企業實際債務負擔不少。上周建行出第一季業績，不單止NPL穩定不再惡化，連NIM都終有所按季反彈擴闊，勢頭不錯。

中國「稅務戰」先發制人

另外，上周特朗普急急提出所謂稅改方案，只寫在一張A4紙上，非常兒戲，主要是為免國民攻擊他在頭一百日的蜜月期內什麼都做不成。特朗普建議把企業稅減至15%，近乎無可能，個人收入稅減為只有三個級別，但沒有交代界別點。另他亦建議免去遺產稅和給予企業海外現金回流一次性低稅優惠，但細節亦欠奉。專家只能粗略估計十年總額可達7萬億至10萬億美元。最重要而又欠缺答案的問題是誰來埋單？稅改方案很受歡迎，應能通過，但有排搞。

中國已意識到美國想掀起的全球稅務戰的重要性；且我們效率高很多，所以先發制人，反守為攻。早前已取消13%級別的增值稅，將每年減稅3800億元（人民幣．下同）。這只是第一步，近日全國人大財經委副主任委員黃奇帆建議將工薪所得最高稅率由45%下調至25%。如果成真，對刺激消費和經濟轉型有幫助。希望還有其他減稅、減費措施，最欠的是養孩免稅額，從而鼓勵生育，希望盡快落實。

除了因為經濟好，所以是主動出手處理金融問題的好時機外，現在出手也是半被動的。美國加快加息步伐，亦可能提前從未做過的縮表，對非常重要的利率曲線的水平和形態都有莫大而頗難預測的影響。

如果曲線形態變得更陡，那麼可能拉闊銀行息差，有助盈利，但將拉高按揭利率，對房地產不利。相反，如利率曲線變得扁平，就意味着特朗普刺激經濟政策失敗，增長和通脹走低，利淡銀行盈利，但對置業者有幫助。更重要的是，美國貨幣政策主要是按本國經濟情況而定的；但因為美元為全球最主要儲備貨幣，很多地方的貨幣以至資產市場都受到美國影響。意思是就算美國經濟能夠承受加息和縮表的雙重壓力，亦有可能使某些發展中國家的滙、股、債，以及更重要的房產市場受到極大震盪和影響。我們和全球最關心的當然是對中國的影響。

正如畢非德所說，潮漲時大家一塊游泳，嘻嘻哈哈，非常高興；但當潮退時，就知道誰在裸泳。當利率往下行且非常低的時候，什麼投資都顯得很容易，如理財產品般借短錢、加槓桿去投長期債券或其他更高風險的項目，漠視年期錯配、信用風險等問題，都可暫過骨賺錢。但當利率向上行時，各樣問題就馬上出來了。中國還未加息，只輕微收緊貨幣政策，但十年債利率已升至3.5%，升得比美國還多。理財產品的所謂固收更升至約6%，證明某些企業融資困難，惟有博一次，無奈答應付更高息口，經典的adverse selection陷阱。

剛兌問題必須打破

當某些理財或類似產品到期時，買了的債券，就算沒有信用風險，但市價亦可能因利率上升而下跌不小，那麼投資者是否將蒙受損失，還是經銷商真的負責剛兌呢？監管機構的態度已非常明確，剛兌問題必須打破。

如何處理30萬億元的理財產品，總規模65萬億元的影子銀行問題呢？理財產品種類五花八門，跨越銀行、保險、信託、財管甚至線上金融等多個不同行業，所以較難統一監管。而且這些理財產品背後正支撐着最重要的房產業，和其他很多的實體經濟行業。若資金鏈一斷，可能掀起系統性危機。

我建議鼓勵或命令銀行先把跟它們相關的理財納入表內，約佔整個市場的40%，類似2008年美國金融海嘯時處理表外SIV的手段。納入表內雖不等於完全沒風險，但最少代表銀行願意埋單，亦讓監管和投資者能看得較清楚。另外的60%約40萬億元，可逐步縮小，目標分5年減半，每年4萬億元。部分資金將重回銀行存款，但亦希望部分將流入優質的投資基金，情況亦類似海嘯後美國資管業如Blackrock等公司的快速增長。

但在這改革過程中，還是必須有犧牲者的。今年的十宗企債違約和輝山案等規模太小，只能算是前菜。2008年美國弄了個雷曼出來，才算是整個危機的高潮。本來納悶中國喜用拖字訣，且金融系統是內向型的，不知道高潮什麼時候才到。所以我覺得「危企」的出現絕對是好事，如處理得當，可成為加快改善金融亂象的催化劑。

成整治亂象催化劑

更重要的是，提高國內投資者的風險意識，逐漸變得更成熟。況且按中國慣例，就算某大危企的老闆出事，也禍不及企業。美國恰恰相反，雷曼和其他企業受罰甚至破產，受傷的是小股東和員工，但老闆大都逍遙法外。哪個制度較公平合理？有如大風廠的糾紛一樣，很難講呀！

投資者亦毋須因中國問題而過度擔憂。今年我看政、經、科技局面和趨勢都特別準，仍對全球龍頭科技股尤其三星（Samsung）、Western Digital和Hynix等非常樂觀。我最新的投資建議是「Buy in May, Slowly All the Way」。

中環資產持有建行、三星、Western Digital、Hynix的財務權益。

http://www1.hkej.com/…/%E3%80%8C%E5%8D%B1%E4%BC%81%E3%80%8D…

拆影子銀行炸彈 今年是最好時機

上周習主席旋風式到美國跟特朗普舉行第一次非正式峰會，象徵意義遠大於實質。特朗普出動秘密武器，打出最討中國人歡心的「孫女外交牌」，可愛的Arabella再次朗誦唐詩和清唱一曲《茉莉花》，連習主席都不得不讚她的中文比同齡中國小孩更棒！每次在網上看見Arabella的視頻，她都是在講中文，我開始懷疑她懂不懂英文！

特朗普上台不久，白宮內鬥已非常嚴重。最主要對手為極右策略師班農（Steve Bannon）和日益被看重的女婿兼高級顧問庫什納（Jared Kushner）。

班農是外交鷹派，特別針對伊斯蘭和中國，但毫無實際經驗，所以連一個伊斯蘭七國旅遊禁令都被法庭多番阻撓，未能實行；他亦顯然缺乏政治智慧，竟插手永遠都是最難搞的醫改法案，又一次鎩羽而歸。他更成了深夜脫口騷的惡搞「恩物」，經常被醜化成Darth Vader，更致命的是被稱為真正的總統。古今中外，功高蓋主都是一條死罪，特朗普疑心也很重，把他踢出非常重要的國安會已算仁慈。

取而代之的是頗能幹但年輕缺乏經驗的女婿。特朗普的白宮有如古代宮廷，依賴外戚，駙馬爺權傾朝野，這次倉卒籌備的中美峰會就是他的傑作。他亦負責以巴和平談判，經濟政策也有他的份，簡直化身超人。尚好的是他可算是對中國友善的鴿派，太太伊萬卡（Ivanka Trump）的最要好閨蜜更是國際社交女神鄧文迪。

減中美貿盈 利華經濟轉型

庫什納家族企業本計劃跟中國安邦合作發展他們的紐約旗艦物業，穩賺最少4億美元，但遭太多人攻擊，指交易有利益衝突，安邦已打了退堂鼓。庫什納的爸爸見財化水，非常不憤，仍在四處撲水；該物業空置率高達三成，每月都在流血。庫什納表面是一個高富帥，但家家有本難念的經。他爸爸曾因賄選而坐牢，所以找信貸有困難，很多時都需由兒子出面。現在庫什納進了白宮，需要退出家族生意，但據公布仍有高達9000萬美元的個人信貸額度，亦遭抨擊。

雖然庫什納和伊萬卡對緩和中美關係有幫助，但並不等於特朗普就會放棄要求中國減少對美國的貿易順差。這亦未必是壞事，可能反助中國經濟轉型，由出口變為內需主導。

其實，今年中國的勢頭不錯。首先全球經濟罕有地同步復甦，連歐洲的數據都優於預期。今年已有不少資金流入新興市場，只因法國大選即至而暫時放緩。無論是溫和派馬克龍或極右派馬琳勒龐坐上法國總統寶座，長遠資金都必繼續流進較高增長的新興市場。

另一重頭戲是一年一度的A股闖MSCI遊戲。屢敗屢戰，今年成功的概率頗高，標的股票收窄為「滬深股通」名單上的百多隻，迴避了資本管制的問題。如成功，除A股受惠外，更得益的應是港交所（00388），亦利好較便宜的港股。中國資金外流亦在減慢，外滙儲備已連續兩個月不跌反升。從去年人民幣加入SDR後，全球央行已開始購入中國國債，已近萬億元人民幣。國債也可能在短期內被納入花旗和摩根大通的債券指數（我稱為金融WTO三部曲）。

勢頭那麼好，外資流入港股，再加上北水，那麼會否「炒爆」恒指呢？我認為仍然不會。原因是隨着人行貨幣政策逐漸收緊，即見企業財困個案增加。只輝山（06863）一案已欠債400億元（人民幣．下同），更牽連到一些理財產品，更或只是東北問題的冰山一角。影子銀行規模非常龐大，估計超過65萬億元，包括理財產品、信託，以至萬能險等產品。總理在兩會期間都曾說理財產品有點亂，需要改善監管。日前保監會原主席項俊波突然下馬，雖早有傳聞，但亦意味着過去數年增長過快的一些保險公司和產品將受到較嚴謹監控。

最近西方傳媒再度關注中國金融系統。他們認定這些影子銀行產品很像金融海嘯前的CDO，但道德風險更高。所有投資者都相信有「剛兌」，即是經銷商包底，縱使法律上沒有此責任。

依賴家居消費 稅制必須改革

影子銀行已成為一個不容忽視的系統性風險，遲早必須面對，但要非常小心處理。既要淘汰一些殭屍企業，亦必須打破「剛兌」，但又要避免恐慌性拋售太大量理財產品。最理想是從投資者教育入手，灌輸正確承擔投資風險責任的概念（caveat emptor），然後分好幾年去逐步縮小影子銀行的規模。

2008年美國避不了金融海嘯一劫，需要雷曼事件做一個轉捩點。中國金融系統為內向型，較易掌控，應能避免爆破；未必需要雷曼級的嚴重事故為轉捩點，但既已建立了銀行存款保險機制，那麼必要時放棄一兩間小型城商銀行，以此殺雞儆猴也不足為奇。

除改善監管外，更需要解決影子銀行急速增長的背後原因──過度投資，投資佔GDP的43%，比10年前的38%還要高，並不合理；現在的GDP增速已比從前低很多。現在每1元的GDP是靠5元借貸來推動的，效率非常低。近年增長最快的已由基建轉為房產投資，已佔GDP的15%；按揭借貸增長率高達35%，另佔GDP的25%，但仍算安全。較危險的是撐着中小型發展商，以同樣高速增長的理財產品。解決方法只有一個，除繼續供給側改革外，亦須同時採取新的需求側改革：減慢投資，改由家居消費拉動經濟。最需要的是稅改，尤其設立子女免稅額和其他養孩補貼，從而改善長遠人口結構，亦須利用大幅減低增值稅來刺激消費。

拆彈成功 銀行勝保險

全球宏觀形勢良好，中國PPI反彈至7.8%，對紓緩企業實際債務負擔有很大幫助，所以今年是拆解影子銀行此計時炸彈的最好時機。事情仍在發酵，高潮未到，正等待此拐點的催化劑，不知誰將變成犧牲品。

如成功拆局，最受惠仍將是金融板塊，但銀行優於保險。在未來一段日子，保險業監管將收緊，業務發展和投資都必大為收斂。投資方面，債券風險隨着貨幣收緊而上升，A股表現亦料難有驚喜；港股表現較佳，但比重低，幫助有限。幸運的是，最危險的幾家如安邦、前海、泰康等都未有上市；但較好的如國壽（02628）、平安（02318）亦難免受到一點牽連。

對比下銀行股的表現應較佳，增長較慢代表集中精力在防範風險，更受投資者歡迎。NPL已有見頂跡象，只要下季NIM亦穩定下來，那麼，最好的銀行如建行（00939）將或被重估，市賬率有望回升至1倍左右。長遠很有信心市場仍能續攀此憂慮之牆，保持健康慢牛狀態。

註：中環資產持有建行、國壽的財務權益

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