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上星期經歷完一輪激烈搶孖潮，相信大家彈藥已用盡不小，至小筆者是。不過今星期將截止招股的手遊股 - 祖龍娛樂9990.HK因股東陣容相當有亮點(騰訊持股17.51%及完美世界持股23.3%)，而手遊股更加受惠於今次疫情影響及較小受到地緣政治影響如中美貿易戰。如大家還有彈藥都值得考慮認購，筆者應選擇現金認購小量。

股票: 祖龍娛樂9990.HK
招股日期：2020年6月30日 – 2020年7月7日
上市日期： 2020年7月15日
發行股份：1.87億股，10%公開發售，90%國際配售
招股價：9.80 – 11.60元
每手股數：1,000股
公司市值：84.25億
入場費：11,716.89元
保薦人：中金 (大家判斷吧，往績如下圖)
綠鞋：有
基石：5名基石投資者(GIC 往績代表有翰森製藥 3692.HK及啟明醫療B 2500.HK)

簡介
組龍娛樂是一家擁有開發精品移動遊戲能力及良好市場口碑的領先中國移動遊戲開發商，專注於開發優質MMORPG手遊。旗下主要產品有《夢幻誅仙》、《赤壁》、《笑傲江湖OL》、《龍族幻想》等遊戲 (筆者一隻都未玩過LOL…)。

祖龍娛樂前身是成立於1997年的祖龍工作室，曾在2004年短暫和完美世界合併，十年之後即2014年從完美世界獨立出來，在2015年8月和2016年9月進行了AB兩輪融資。A輪融資投資方為完美世界，B輪融資投資方為騰訊投資。在本次IPO前，CrescChorus持有祖龍娛樂股權46.39%，GreenParticle持股8.1%、SmoothEbony持股4.9%，完美世界持股23.3%，騰訊持股17.51%，

財務分析 – 盈利能力
祖龍娛樂2017年、2018年、2019年營收分別為RMB13.09億元、RMB8.7億元、RMB10.67億元。雖近3年的營收表現較為波動，2018年更出現倒退，不過考量祖龍旗下的遊戲有一定兢爭力，相信未來營收增長充滿期待。2017-2019年營收主要來源自TOP 5 手遊，(i) 夢幻誅仙; (ii)天空紀元; (iii)萬王之王3D; (iv)龍族幻想; (v)禦劍情緣，分別佔比為70.5%、74.1%及91.5%，可見該TOP 5 的地位對祖龍越來越重要。

祖龍於毛利率方面跟其他遊戲公司一樣都是屬於較高的，2017-2019年期間分別為79.1%、80.1%、83.4%。

營業支出方面，2017-2019年研發開支佔比為58%、71%、70%，可見祖龍的研發投放相當高，亦可證明對未來新業務增長有一定保證。

淨利方面，2017-2018均錄得為虧損RMB1.6億及RMB7,500萬 ，主因可贖回優先股的公允值變動虧損均連績兩年RMB3.8億，而2019年公允值變動虧損則減少至RMB2.1億，故2019年扭虧為盈至RMB1.2億，考量公允值變動為non-cash item，只是帳面虧損，實際對公司現金流無影響。

Pros
1. 祖龍娛樂預計2020年至2021年公司將在國內及全球市場推出8款移動遊戲，未來營收增長可期。
2. 公司在所有中國移動遊戲開發商中排名第三，而持股17.51%的騰訊作為該公司的客戶之一。
3. 強大的IP創造及運營能力

Cons
1. 營收來源過於集中於TOP 5，concentration risk。
2. 手遊市場競爭激烈，如果未能推出受歡迎的新遊戲或延長現有最暢銷遊戲的生命週期，可能就無法維持或增加收益。
3. 保薦人往績需慎重考慮

聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦。

【2019年回顧系列-台灣手機遊戲市場變化與展望】

前面說了好幾篇2019回顧，在今年的最後一天把焦點拉回到台灣聊聊自己的感想。

如果要用一句話來形容，就是今年的台灣市場，已經是高度成熟的紅海了，只有大作品大投入才有較好的機會。這個現象主要可以從幾個方向來觀察：

●事前登錄越來越重要。

事前登錄所導入的用戶，其品質、留存、付費能力都是最好的，而當上市後時間越往後，玩家的品質會越來越走下坡。所以今年會看到了一個現象，就是幾乎所有有一定預算的廠商，都會在事前登錄投入電視廣告，或是花上大量的線上廣告預算、聘請網紅等等，許多廠商在事前登錄就投入了至少千萬以上的經費。

●Facebook/Google兩大平台對於用戶走向價值分級制。

目前台灣線上廣告投放最主要的兩大平台，對於用戶的價值區隔越抓越準確。基本上哪些用戶是高價值的付費用戶，哪些用戶是一般的免費用戶，都能區分出來並很好的"標價"。

遊戲廠商可以用3美金買入一個一整年都不會付費的玩家；或是用10美金買入一個首周就付3美金的用戶。

「需要高品質的用戶，就掏出更貴的價錢來買吧」這就是目前這兩大廣告平台很明確的信號。而這個價格有時候已經貴到超過"大量做電視廣告或是找代言人"所導入的用戶單價了。這造成許多廠商轉而回到做整體行銷包裝，來做為遊戲大規模推廣的方式。

2018年習慣計算CPI算ROI回報，邊投放邊看的上線模式，到了2019年似乎也越來越行不通了。

●已驗證數值體系的重要性。

前兩個趨勢會導致「好的玩家集中在遊戲上線前，而且獲取單價越來越貴。」

也因此，若遊戲本身沒有辦法帶給廠商足夠的信心，則在上線前大量投入的風險就很難評估與承受。而這個信心，就是「某種成熟的數值體系、或是已在其他市場成功的驗證。」

先不說《完美世界》、《龍族幻想》這類大作；像今年較出乎意料成功的遊戲如《三國殺名將傳》、《直到我中了一箭》，甚至是曾經讓人驚奇的《道友掛機嗎》；這些產品在上台灣市場前，都已經在中國以數千萬的營收證明了其數據體系的成熟與高回報率。

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從2018開始，台灣遊戲業就有呈現大者恆大的趨勢，但今年度開始又更為明顯。大規模的廣告投入除了有品牌驅動效應以外，更可以突破Facebook、Google的用戶價值區分壁壘，甚至降低線上廣告的平均單價。而這些費用，大多都是要在你一分錢都看不到的時候就投進去，除了考驗遊戲品質、也考驗心臟與資本。

而對於其他中小型廠商，如果抱持著僅靠遊戲口碑或特殊玩法應該也有機會大量引爆，說實話，我認為在目前的台灣市場，是非常艱難的。

其中最大的問題就在於Facebook/Google兩個平台的演算法，"不可能"讓遊戲永遠處於低成本的導入(不然他們賺什麼)；加上目前雙平台蘋果Google對於自然流量的傳播其實非常弱，說實話甚至不如對岸的TapTap。後者在平台的天然屬性上就趨向了獨立或是創意遊戲，而蘋果Google即使有編輯推薦，但和大量主流遊戲一起競爭榜單的結果，最終還是會向收益較大的那一方傾斜。(當然蘋果狀況比Google好些)

話說回來，如果是像《返校》或《還願》這類，在議題與風格上取得全台灣注目的作品又另當別論了。

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所以明年的趨勢會是如何呢? 說實話光看台灣市場，我不太認為訂閱制、超休閒遊戲、廣告收入+內購收入這些海外趨勢會適用於台灣。主要在於以上趨勢要解決的問題都跟台灣市場狀況不相符。因為這裡的特性是「人口少，高價值用戶更少，努力找到能夠以一擋萬的鯨魚用戶」。

而上述三個趨勢要能夠成形，都需要一定的玩家基數支撐作為條件才有辦法。訂閱制的金額最多可能14.99美金，但高品質VIP用戶日付費就超過這金額的大有人在。廣告收入與超休閒遊戲都是針對非付費用戶所形成的商業模式，需要至少數十萬的基數才能有百萬以上收入，而在台灣要達到這樣程度，就只能是大規模的大作了。

如果把目光放在海外，其實也是大者恆大的狀況，中國體系+全球知名IP的案例如《決勝時刻:Mobile》會越來越多。但中小型廠商的空間相對來說還是比較寬廣些，只是目前看來超休閒遊戲會越來越往重度走，而當《夢幻花園》有了公會跟競技場，混和型的中度遊戲不可避免將會是2020最主要的戰場。

除此之外，廣告素材設計的工業化能力，自動化的買量能力，看來會是2020另一個重要的發展方向。但需要注意的是，這方面的人才反而是台灣這幾年來相對空缺較少培養的部分。

「往台灣內部看LTV是關鍵，往海外看是CPI決定勝負。」

以上的想法也許不成熟，僅為個人意見，2019感謝大家的照顧與陪伴，遊戲業是個快樂與痛苦並存的產業。99%的利潤都集中在1%的遊戲中，而我們通常不太屬於那1%的部分。

2020，祝大家不管業績與作品如何，至少快樂能比痛苦多一些。只有自己先快樂，才能帶給玩遊戲的人快樂。

祝2020~各位一切順心，一起加油!

#2019遊戲市場回顧系列
#N092