【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】
（文長圖多，建議點連結閱讀）
答案是因為通膨預期與病毒實質危害不大，分別解釋如下：
一、 通膨預期
根據卡內基梅隆大學經濟學教授Allan Meltzer研究發現，1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策，造成股市年複合成長率高達51.5%，但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤，而且幅度也可以相當巨大，時間可以相當長。反之，從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的，這一塊我會另以新文章解釋。
另一方面通貨膨脹不見得是一種「普遍性」現象均勻地發生在所有的貨物服務價格上，通常反而是存在「密度不同」現象-- 在不同資產類別上，各有不同的通膨效果，所謂Cantillon Effect是也。這個觀念我在好幾年前也談過，此不贅述。
貨幣理論大師Milton Friedman也分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本，三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出，當股市因泡沫破裂崩盤後，貨幣總量的增加或減少，會更進一步影響崩盤後的股價表現。
此次Covid-19疫情下，因政府選擇lockdown造成經濟全面停擺，美國Fed祭出前所未見的瘋狂印鈔救市（見圖一），其瘋狂程度大破歷史紀錄！
為何Fed如此瘋狂？請參見我之前寫過的三篇文章：
「利率倒掛與repo rate」
「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎？」
「黃金與美國政府債券價格的現階段意義」
我在這三篇文章清楚解釋repo利率、十年國債利率乃至於美國地方政府債券利率等，都是3月份以來Fed必須強力壓抑以避免資產價格全面崩盤、美國州政府以下破產，人民也因利率飆漲房貸、車貸違約沖天被迫私人破產等恐怖惡性循環。尤以Fed針對持有美國國債的外國中央銀行快速設立FIMA Repo Facility用意最是明顯，足證Fed其實很害怕他國央行趁機在債券市場倒貨換現誘發美國國債利率飆升與流動性乾涸同時發生從而窒息美國經濟。
從經濟學理論看，Fed作為央行角色，除了快速擴大自身資產負債表以及破天荒新增注資管道之外，其實別無他法。真實世界我們也看到此次Fed諸多破天荒的措施，例如成立PMCCF & SMCCF、Main Street Lending Program、Municipal Liquidity Facility與直接購買ETF…等，金額也都是前無古人地幾千億、上兆美元狂灑。
這也表示Fed此次介入之廣、印鈔速度之快，與2008年金融危機時截然不同，自然也會在資產價格上產生不同效果。
總的來看，Fed透過上述債券或商業票券管道注資，過低的債券殖利率勢必壓擠市場原有資金尋找其他投資標的，因此可想而知對股市資產價格通膨預期會產生強大影響。
是的，根據I. Fisher的利息理論，股票資產價格應該是反映未來收入流折現之總和，W=I/r是也。但Fisher的利息理論並無貨幣因素考量。當通膨發生時，W的名義價格成長速度是可以抵過Income的悲觀預期改變。更何況，真實經濟並未因Covid-19重創，我放到第二點談。
順道一提，價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件，而這是個大問題。也正因為如此，價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯，就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。（見表）
我認為與資金數額大過一定量後，轉受到『邊際生產力遞減』的影響也有關係，但正也因為巴菲特手頭資金夠大，他主要用來降低股票買入成本的手法（特別股議價機會與股票選擇權操作）方可實施。所以要精準分析出貨幣因素與巴菲特80%價值投資之間的相互影響關係，我認為不容易且工程浩大。如果讀者有興趣，有機會我再詳談巴菲特怎麼用比市價更低的方式買入股票。
從投資角度與更進階的經濟學角度看，Fed如此高強度介入債券乃至於他種證券（股票、商業票券）市場的貨幣政策，也會讓傳統以長短期債券利率差預估通貨膨脹率等總體經濟學常見手法通通失效，這意味著價格理論基礎薄弱、只會墨守成規的所謂財經專家們將跌破更多副眼鏡。這是說檯面上很多股民追捧的某些大師關於總體經濟之看法、言論、備忘錄…，都只是一些大師自己也不知道說什麼的扯淡。
二、 病毒危害小於政府封鎖危害，因此恆久收入預期影響不大
截至5/15，全球因Covid-19死亡人數約30萬人，然而1957年與1968年各有兩次殺死全球百萬人以上的流感，但從S&P500指數歷史來看，兩次更嚴重的流感卻未造成股價崩盤（見圖）。
根據WHO統計，2016年全球死於呼吸道感染（今年流行的Covid-19就會被歸類為此分類）就有295萬人（見表），每十萬人死亡數是39.63人（CDR, Crude Death Rate）。目前美國可算是世界疫情最嚴重的地區之一，然而相較於2016年來看，目前美國Covid-19的CDR數值是每十萬人死亡26.2人。事實上並非特別嚴重的傳染病，但卻造成遠比過去更嚴重疫情下還大的經濟損失？
如同我在4/12「Michael Burry與我所見略同」一文中談過：
「政府過度干預封鎖防疫的代價可能比什麼都不做還高！」，並以大蕭條、2008年金融風暴時期的自殺率為參考，認為：
「…自殺人數與病死人數邏輯上不應該只是相比，而是要相加。這是說，即便高度管制下最後COVID-19在美國僅造成等同流感的病死數（約5.5萬人），但若因高度管制造成的經濟衰退自殺人數等同2008年，則每十萬人死亡人數相加後仍達16.88人，恰好約莫等於我假設的狀況一死亡人數。這意味著高度管制下死亡人數有可能等於什麼都不做。…」
而許多研究逐漸指出，Covid-19實際感染人數恐怕遠高於目前所知，這反推回來，此病的CDR數值會比目前所知還低。
再看看德國，從疫情爆發以來德國政府採取民間工廠可自行決定是否繼續營運的政策，80％的私營工廠也如此選擇。
有意思的是，這些德國工廠如何做到儘量降低員工罹病風險的前提下維持日常生產活動？答案是：「向中國學習！」例如德國第一大汽車集團Volkswagen AG就向中國工廠學習引入「100條管理規則」，從工人防護服、員工餐廳安排到工作流水線安排、如何檢測排除可能罹病者與罹病員工安排…等等。這股向中國工廠學習風潮讓Winfried Imminger這家公司在Mulfingen的工廠3800多名員工迄今只有8人確診並隔離，也讓多數德國工廠可以維持疫情爆發前70~80%的生產力。
這個例證也使我相信，疫情平緩之後的世界並不會有翻天覆地的改變。是的，為了避免疫情再起，許多與過去不同的措施，尤其是個人防護配備、社交距離（social distance）或公共交通站點/工作/娛樂場所監控體溫等等會實施，但我相信因此而提高的整體社會費用並不會比911恐怖攻擊後全球反恐措施來得高。
因此我們即便看到現時經濟因政府干預而停止運作的收入損失似乎巨大，但也僅止於現時。當多數國家解禁（事實上連美國也不顧疫情開始解禁）後，未來收入流的負面影響是相當有限。
有人會問：可是眼下美國2千多萬人失業是鐵錚錚的事實啊？！
1.買出來的失業人數
我在前述「Michael Burry與我所見略同」一文也談過，2017～2018年的美國流感疫情導致81萬人住院、6.1萬人死亡，但同期失業率卻是一路下降，足證明單一傳染病本身並不會造成失業。美國現在破歷史紀錄的2千萬人失業是政府兩大舉措造成：
(1) lockdown
從制度經濟學角度看，當市場需求曲線快速向左下移動時，如果成交價格沒有彈性，則市場會以unemployment呈現：於物是滯銷、於資金是爛頭寸、於人則是失業。
這個觀念我十幾年來談過無數次，可自行參閱舊文如：「拯救失業率，我們需要的刪減失業補助！（2014）」
佐以美國工會、勞動保護法規、最低工資限制等等箝制契約自由的政府干預，面對這種政府強制暫停經濟活動的舉措，大量無薪假與失業是必然，根據價格理論原理，尤以邊際租值低的勞工為甚，這點我們也可以從美國勞動部對4月份失業統計看出，餐飲服務業失業率從去年同期4.5％暴增至39.3％；但相對邊際租值較高的金融服務業則從2.1％升至5.4％。（見表）
學歷越差者，失業率越高（見圖）
(2) 過於優渥的失業補助
早在上個月我就從美國營運餐廳的友人處聽得：「這麼多人失業，怎麼餐廳還找不到員工？」的矛盾現象。
後來一查發現某些州的雙重失業補助（州政府+聯邦政府）與因疫情的從寬認定下，一名週薪$600美元的勞工失業後可能領到超過$1200元的補助，而且起碼領到7月底沒問題。失業還領更多？根據經濟學定律申請失業補助者大增完全是情理之中。
後來更看到華爾街日報報導，某些小企業的員工主動跟雇主達成協議，透過「輪流失業」讓公司內的雇員「人人有失業補助領」。
與此同時我們也看到，美國為了保障中小企業繼續聘僱員工的「Paycheck Protect Program (PPP)」條件是該企業領取貸款後必須「繼續聘僱員工」方能獲得債務豁免。然而許多企業卻因lockdown無法營業，繼續聘僱不能來上班的勞工對企業毫無誘因，使得企業乾脆選擇結束營業而非申請補助。這一塊又加重失業人數之增加。這也造成美國國會雖然在4/27緊急增加$3700億美元補助金，但迄今卻出現40%閒置無人申請的矛盾現象。再一次證明「政府本身就是問題，政府無法解決問題」。
這是說，看似嚇破膽的歷史紀錄2千多萬人首次申請失業補助的背後，並非病毒導致而是美國政府干預創造出來的怪獸。因此不管Covid-19引起的疫情是否取得「曲線平緩（flatten the curve）」，只要干預拿掉，經濟都會逐步恢復原狀。
2.低廉的石油價格有助於實體經濟
疫情前全球每日石油需求約1億桶，其中約60%用於燃料用途。疫情後，全球燃油消費大減，例如某些航班數減少9成，路上行車數量也大減。這些同樣是因政府干預限制，並非因疫情本身。
先前西德州石油期貨價格在結算前下殺至負數，我認為屬於一堆不黯遊戲規則的抄底散戶因無力真實點交原油而被痛宰的意外事件。要知道，西德州石油期貨契約是包含delivery條款，一方可以真實要求點交原油：
「Delivery Procedure:
Delivery shall be made free-on-board ("F.O.B.") at any pipeline or storage facility in Cushing, Oklahoma with pipeline access to Enterprise, Cushing storage or Enbridge, Cushing storage. Delivery shall be made in accordance with all applicable Federal executive orders and all applicable Federal, State and local laws and regulations.
At buyer's option, delivery shall be made by any of the following methods: (1) by interfacility transfer ("pumpover") into a designated pipeline or storage facility with access to seller's incoming pipeline or storage facility; (2) by in-line (or in-system) transfer, or book-out of title to the buyer; or (3) if the seller agrees to such transfer and if the facility used by the seller allows for such transfer, without physical movement of product, by in-tank transfer of title to the buyer.」
石油現貨價格的確因中東局勢與lockdown大幅下跌，可不至於到暗無天日，如台灣商周聲稱「石油紀元結束」那般悲觀。
事實上我們看到有能力儲存石油的業者租下大量油輪滿載原油漂浮在海上（見圖）；又有人大量租賃游泳池簡易改裝後注滿石油（見圖）；也有人使用大型填充包儲存石油（見圖）。這些行為均代表某種對未來收入樂觀的預期，才會於此時真金白銀下賭注。
另一個重點，是延續前一點的經濟邏輯 -- 如果市場價格有下修彈性，則unemployment就不容易出現，市場就能清市。延伸來說，任何生產要素如果能在景氣下行時價格能下修，則代表該社會整體制度的交易費用低於價格較無彈性的制度。此點會在景氣落底回升時在生產力與創造財富效率上呈現高低差異。
當然，從更根本角度看，市場只要能自願地employment，無論價格多低，都勝過非自願unemployment。前者對保護未來收入預期與財富損失上都更有利。這兩點會影響股票債券價格，投資者必須注意。
三、近期應注意：
a. 卡債、房貸的違約率
雖然我們知道美國卡債違約率2016年以來就逐步攀升至2019年Q4的2.61％，尚遠低於2009年近7%。房貸違約率2019年末也是樂觀的數字，但Fed公開的統計資料始終是落後指標。
因此我們需要參考更即時的數據，可債券市場因此次Fed霹靂手段干預之下，我認為無論國債、地方債乃至於高債信公司債的利率都存在一定程度的扭曲。這又回到經濟學理論的老生常談：政府干預市場利率的下場必然增加市場活動參與者對未來收入流預估的訊息費用。
投資人無可避免要學會與之共處，同時透過加強自身經濟邏輯與知識廣度來降低費用。
我自己會轉向參考其他數據或真實經濟現象，比方我們可以在排除貨幣流速影響下，從特定經濟活動的速率變化推估真實利率邊際變化，這是高階的利息理論應用，要深談得寫本書，此處點到為止。我只是要點出這種難度較高的經濟邏輯，坊間多數財經專家連邊都碰不上，甚至連感知這類概念存在的能力都不具備，因此多數人的財經建議也就毫無參考性可言。
退而求其次，又或者可以參考repo利率與低信評公司債殖利率。
b.Collateralized Loan Obligation （見圖）
談到低信評公司債就多說兩句CLO（Collateralized Loan Obligation）。與債信較低的槓桿債（leverage loan）包裹連結的CLO在美國總市場規模從2007年的＄3270億增長至2019年底的＄6910億美元，CLO如果發生崩盤，那將會是2008年金融危機CDO的翻版，而當年CDO全球市場規模在$4千多億美元。CLO背後連結的槓桿債規模也達$1.2兆美元。
槓桿債很常發生在槓桿併購（LBO, leveraged buyout），簡單說就是某A想買下B公司，但又不想出錢或資金不足。於是以B公司的未來收益或資產為擔保，向銀行C借錢併購B。對，你沒看錯，是以「B公司的未來收益或資產」為擔保，不是A自己。這種併購方式通常會帶來高負債比甚至伴隨高利率，實務上發動併購方可以只出一成的資金，就買下十倍大的對手，所以才叫「槓桿（leverage）」。
這種併購方式在順風順水的年代可以快速擴充，但一旦出現市場整體流動性枯竭與景氣反轉，也死得特別快。讀者還記得我「利率倒掛與repo rate」一文提到去年九月的詭異repo rate飆升，就滿足了「流動性枯竭」這第一要件，子彈已然上膛。Covid-19引發的政府強制經濟活動停滯則很有可能是扣下扳機的那隻手。
然而，若僅僅是單純的LBO，破產者就侷限在A與相關金融往來對象，還算是「個體風險」。但如同2008金融風暴那錯綜複雜的CDO金融產品一樣，CLO把LO重新包裹證券化後，又把個體風險搞成系統風險。
可能不熟悉金融的讀者會疑惑：這些有錢人高來高去的資產價格崩盤於我何干？
以Envision Healthcare這家美國大型醫療機構為例，2018年KKR透過槓桿債的方式全盤買下Envision醫院體系，但Covid-19後美國流動性枯竭，造成短期利率與垃圾債券利率飆升，瞬間讓Envision現金短缺甚有破產危機，結果就是在面對Covid-19疫情加速惡化的四月，Envision旗下醫院急診室不但沒有防護裝備給第一線醫護人員，也因付不出薪資、獎金而大幅刪減急診室人力。與Envision槓桿債掛勾的CLO也是前途無亮等著被降信用評等。然而，信用評等降級對這些本就採取高槓桿債務併購的公司等於是雨天收傘，進一步惡化其財務與現金短缺狀況，對美國第一線疫情防護恐怕雪上加霜。
再把視角轉到日本，農林中央金庫（Norinchukin Bank）是日本最大吸收農漁民存款的金融機構，同時也是世界最大CLO買方，2008年後累積購入金額達$750億美元。一旦CLO市場如2008年的CDO市場一樣轉瞬崩潰，則日本普遍高齡的農漁民生計與財富損失，以及對日本經濟的連鎖效應可想而知。目前尚可安心的是，農林中央金庫只購入安全等級最高的CLO。
可另一方面，也正因為Covid-19帶來的經濟停滯，許多優良債務人紛紛出現無力支付本金利息的現象，從而引發評價機構紛紛下調CLO內含債權的評等，例如Moody在4月中調降高達$220億美元CLO的評等，加上S&P，二家機構合起來降評了20％美國境內發行CLO。這直接影響了持有美國境內40% BBB等級CLO tranches的各大保險公司，這可能意味保險公司資產價格重挫下履行保險契約支付賠償金的能力也可能縮水。
若美國許多受感染者或其他疾病患者發現即便自己購買了昂貴的醫療保險，但保險公司支付卻可能無力支付醫療費用時，接下來會發生什麼事？
這一整段有關CLO的敘述只是美國盤根錯節的金融契約結構中的一個切面，但我相信已經能讓讀者感受到「牽一髮而動全身」的可怕。
從這點我們也不難理解，為何身為美國最大「再保險」集團之一的主事人巴菲特在此時選擇提高並保持現金水位，特別是大量賣出08年以優惠價格條件買入的Goldman Sachs超過1千萬股（$17億美元）。
結論：
我認為美國股市未來相當長時間就會在「通膨預期」與「未來收入預期」兩股力量拉扯推擠走下去。二者可以是同方向或反方向。因為「市場預期」這看不見摸不著的東西很難建立具有科學預測力的經濟理論。
我不認為真實世界的生產力受到病毒摧殘，而是受到政府干預干擾。可是一旦悲觀預期形成，資產價格下修的可能性會存在。而美國複雜交錯的金融制度可能把個體風險放大為系統性風險，這在2008年發生過一次，如今不是不可能再從CLO引爆歷史重演。
誠如我前兩日談過如何從價格理論快速看國富增長，美國主要靠服務業（特別是金融服務）這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。根據Adam Smith的國富論，全球市場分工越多元、越細緻、越深入，世界整體財富增長速度越快，當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。
反之，美國如果自己跑出來反全球化，那死得最慘的是自己。
又，當今的貨幣政策會大幅增加訊息費用，判斷真實利率的難度大增，考驗投資者對價格理論、利息理論的熟稔與精通程度。
一般投資人對於真實世界關鍵侷限條件與轉變的掌握程度會直接影響可選擇投資方法。指數型ETF這種放棄思考的被動投資或許還是適合多數人。
通貨膨脹下如何投資？另作文章說明。
本文參考資料：
WSJ: "The Federal Reserve Is Changing What It Means to Be a Central Bank" (2020-04-27)
Milton Friedman, "A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market" Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)
Allan H. Meltzer, "Current Lessons From The Past: How The Fed Repeats Its History." Cato Journal, Vol 34, No. 3 (Fall 2014)
Financial Times: "Coronavirus crisis: does value investing still make sense?"(2020-05-11)
WSJ: "New Data Suggest the Coronavirus Isn’t as Deadly as We Thought" (2020-04-17)
WSJ: "Why Doesn’t Flu Tank Economy Like Covid-19?"(2020-04-10)
WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools" (2020-05-08)
WSJ: "How Germany Kept Its Factories Open During the Pandemic" (2020-05-06)
WSJ: "Paying Americans Not to Work" (2020-04-22)
WSJ: "Businesses Struggle to Lure Workers Away From Unemployment" (2020-05-08)
WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools"(2020-05-08)
A. A. Alchian,"Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment" (1969)
WSJ: "Millions of Credit-Card Customers Can’t Pay Their Bills. Lenders Are Bracing for Impact." (2020-04-25)
Financial Times: "CLOs: ground zero for the next stage of financial crisis?" (2020-05-13)
Financial Times: "Private-equity backed companies dominate lowest depths of junk" (2020-05-07)
Financial Times: "Coronavirus sell-off puts faith in CLOs to the test" (2020-04-23)
Financial Times: "Warren Buffett’s Berkshire dumps most of Goldman Sachs stake" (2020-05-16)
文章連結：
https://bit.ly/3bDEM3E
合成cdo 在 [轉錄]專業的文章- 次級貸款真面目2 - 精華區Stock 的美食出口停車場
※ [本文轉錄自 Fund 看板]
作者: kruskal (happy) 看板: Fund
標題: 專業的文章 - 次級貸款真面目2
時間: Tue Aug 14 15:16:49 2007
(轉錄自iplus.Value-Investment，我已將香港用語修改成台灣用語)
如何剝離燙手的“濃縮型毒垃圾”呢? 投行們煞費苦心想出了一個高招, 成立對沖
基金!
“資金毒垃圾”生?鏈
投資銀行們拿出一部分“體己”銀子敲鑼打鼓地成立了獨立的對沖基金, 然後將
“濃縮型毒垃圾”從資金負債表上“剝離”給獨立的對沖基金, 對沖基金則以“高價”
從“本是同根生”的投行那裏購進“濃縮型毒垃圾”CDO資金, 這個“高價”被記錄在
對沖基金的資金上作?“進入價格”(Enter Price). 於是投資銀行從法律上完成了與
“濃縮型毒垃圾”劃清界限的工作。
幸運的是2002年以來美聯儲營造的超低利率的金融生態環境滋生了信貸迅猛擴張的
浪潮, 在這樣的大好形勢下, 房地產價格5年就翻了一翻. 次級貸款人可以輕鬆得到資
金來保持月供的支付. 結果次級貸款拖欠的比率遠低於原來的估計。
高風險對應著高回報, 既然高風險沒有如期出現, 高回報立刻?人矚目. CDO市場
相對於其他證券市場交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市場上換手, 因此沒有任何
可靠的價格資訊可供參照。在這種情況下, 監管部門允許對沖基金按照內部的數學模型
計算結果作?資金評估標準。對於對沖基金來講, 這可是個天大的好消息, 經過各家自
己“計算”, 20%的回報率不好意思說出口, 30%難以向別的基金誇口, 50%難登排行榜,
100%也不見得能有爆光率。
一時間, 擁有“濃縮型資金毒垃圾”CDO的對沖基金紅透了華爾街。
投行們也是喜出望外, 沒想到啊沒想到, 持有大量“濃縮型毒垃圾”的對沖基金成
了搶手貨。由於搶眼的回報率, 越來越多的投資者要求入夥對沖基金, 隨著大量資金湧
入, 對沖基金竟然成了投行們的生財機器.
對沖基金的基本特點就是高風險和高槓桿運做. 既然手中的“濃縮型毒垃圾”CDO
資金眼看著膨脹起來, 如果不好好利用一下高倍槓桿也對不起對沖基金的名頭。於是,
對沖基金經理來找商業銀行要求抵押貸款, 抵押品嘛就是市場正當紅的“濃縮型毒垃
圾”CDO。
銀行們對CDO的大名也是如雷貫耳, 於是欣然接受CDO作?抵押品, 然後發放貸款繼
續創造銀行貨幣. 注意, 這已經是銀行系統第N次用同樣的抵押的一部分債務來 “偷印
假錢”了。
對沖基金向銀行抵押貸款的槓桿比率?5到15倍!
當對沖基金拿到銀行的錢, 回過頭來就向自己的本家投行買進更多的CDO, 投行們
再樂顛顛地完成更多毒垃圾MBS債券到CDO的“提煉”, 在資金證券化的快速通道中,發
行次級貸款的銀行於是更快地得到更多的現金去套牢越來越多的次級貸款人。
次級貸款銀行負責生?, 投資銀行、房利美和房地美公司負責深加工和銷售, 資金
評級公司是質量監督局, 對沖基金負責倉儲和批發, 商業銀行提供信貸, 養老基金、政
府託管基金、教育基金、保險基金、外國機構投資者就成了資金毒垃圾的最終消費者。
這個過程的副商品則是流動性全球過剩和貧富分化。
一個完美的資金毒垃圾生?鏈就這樣形成了.
國際清算銀行的統計是:2007年第一季度發行了2500億美元的CDO，2005年全年是
2490億美元，2004年全年是1570億美元。
“合成CDO”: 高純度濃縮型毒垃圾
在某些情況下, 投資銀行出於“職業道德”和增強投資人信心的廣告目的, 自己手
中也會保留一些“濃縮型毒垃圾”。為了使這部分劇毒資金也能創造出經濟效益, 絕頂
聰明的投資銀行家們又想出一條妙計。
前面我們提到華爾街的一貫思路就是只要有未來的現金流, 就要想辦法做成證券。
現在, 投行們手中的“濃縮型毒垃圾”資金尚未出現嚴重的違約問題, 每月的利息收益
還算穩定. 但未來很有可能會出現風險。怎?辦呢? 他們需要?這種不妙的前景找條出
路, ?將來的違約可能買一份保險, 這就是信用違約掉期(CDS, Credit Default
Swap)。
在推出這樣一種商品之前, 投行們首先需要創造一種理論體系來解釋其合理性, 他
們將CDO的利息收入分解成兩個獨立的模組, 一個是資金使用成本, 另一個是違約風險
成本. 現在需要將違約風險模組轉嫁到別人身上, ?此需要支付一定的成本。
如果有投資人願意承擔CDO違約風險, 那他將得到投行們的分期支付的違約保險金,
對於投資人來說, 這種分期支付的保險金現金流與普通債券的現金流看起來沒有什?不
同. 這就是CDS合約的主要內容. 在這個過程中, 承擔風險的投資人並不需要出任何資
金, 也不需要與被保險的資金有任何關係, 他只需要承擔CDO潛在的違約風險, 就可以
得到一筆分期支付的保險金. 由於資訊不對稱, 普通投資人對違約風險的判斷不如投行
們更準確, 所以很多人被表面的回報所吸引而忽視了潛在的風險。
這時候, 雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手裏, 但其違約風險已經
被轉嫁給了別人. 投行既得了面子, 又得了裏子。
本來到此?止投行已經“功德圓滿”了, 但人的貪婪本性是沒有止境的, 只要還沒
出事, 遊戲就還會用更加驚險的形式進行下去。
2005年5月, 一群華爾街和倫敦金融城的“超級金融天才們”終於“研製成功”一
種基於信用違約掉期(CDS)之上的新的商品:“合成CDO”(Synthetic CDO)這種 “高純
度濃縮型毒垃圾”資金. 投資銀行家們的天才思路是, 將付給CDS對家的違約保險金現
金流集成起來, 再次按照風險係數分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標普們的大
門. 穆迪們沈思良久, 深覺不妥. 拿不到評級一切都是空談. 這可愁壞了投資銀行家
們。
雷曼兄弟公司是“合成CDO”領域中的當世頂尖高手,它麾下的“金融科學家”們于
2006年6月破解了“高純度濃縮型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成CDO”(Equity
Tranche)的資金評級這一世界性難題. 他們的“創新”在於將“普通品合成CDO”資金
所?生的現金流蓄積成一個備用的“資金池”, 一旦出現違約情況, 後備的“資金池”
將?動供應“現金流”的緊急功能, 這個中看不中用的辦法對“普通品合成CDO”起到
了信用加強的作用. 終於, 穆迪們對這一“高純度濃縮型毒垃圾”給出了AAA的評級。
“合成CDO”投資的吸引力達到了登峰造極的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投資
者都會有天使降臨人間一般的錯覺. 想想看, 以前投資CDO債券, 為了得到現金流, 你
必須真金白銀地投錢進去, 而且必須承擔可能出現的投資風險。現在你的錢可以不動,
仍然放在股市裏或其他地方?你繼續創造財富, 你只要承擔一些風險就會得到穩定的現
金流。比起CDS來說, 這是一個更有吸引力的選擇, 因?這個投資金品得到了穆迪和標
普們AAA的評級。
不用出錢就能得到穩定的現金流, 而且風險極小, 因?它們是AAA級別的“合成
CDO”商品. 結果不難想象, 大批政府託管基金, 養老基金, 教育基金, 保險基金經理
們, 還有大量的外國基金踴躍加入, 在不動用他們基金一分錢的情況下, 增加了整個基
金的收益, 當然還有他們自己的高額獎金。
除了大型基金是“合成CDO”的重要買主之外, 投資銀行們還看中了酷愛高風險高
回報的對沖基金, 他們?對沖基金量身定制了一種“零息債券”(Zero Coupon)的“合
成CDO”商品。它與其他“合成CDO”最大的區別在於, 其他商品不需要投入資金就可以
得到現金流, 但致命的缺點是必須全時限地承擔所有風險, 這就有賠光全部投資的可能
性. 而“零息債券”型商品則是投入票面價值的一部分資金, 而且沒有現金流收益, 但
是等CDO時限一到, 將可得到全部足額的票面價值, 但要除掉違約損失和費用。這種本
質上類似期權的商品將最大風險來個“先說斷,後不亂”, 對沖基金最多輸掉開始投入
的一部分資金, 但萬一沒有出現違約, 那可就賺大發了, 這個“萬一”的美好憧憬對對
沖基金實在是無法抵禦的. 投行當然是洞悉了對沖基金經理的內心活動,才能設計出如
此“體貼入微”的商品, 投行的角色就是刺激和利用對方的貪婪,自己卻幾乎永遠立於
不敗之地, 而對沖基金就得看自己的運氣了。
華爾街金融創新的想象力似乎是沒有盡頭的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他們還發
明出基於CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”
(CDO^N)等新商品。
Fitch的統計顯示, 2006年信用類衍生市場達到了50萬億美元的驚人規模. 從2003
年到2006年, 這個市場爆炸性地成長了15倍! 目前, 對沖基金已經成?信用類衍生市場
的主力, 獨佔60%的份額。
另外, BIS統計顯示2006年第四季度新發行了920億美元的“合成CDO”, 2007年第
一季度發行量?1210億美元的“合成CDO”, 對沖基金占了33%的市場份額。誰是這個高
純度濃縮型毒垃圾市場的主力呢? 令人驚訝的結果表明是包括養老保險基金和外國投資
人在內的“保守型基金”, 而且這些資金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的
“普通品合成CDO”之中。
資金評級公司: 欺詐的同謀
在所有的次級貸款MBS債券中, 大約有75%得到了AAA的評級, 10%得了AA, 另外8%得
了A, 僅有7%被評?BBB或更低。而實際情況是,2006年第四季度次級貸款違約率達到了
14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%. 隨著接近今明兩年2萬億美元的利率重設所必
然造成的規模空前的“月供驚魂”, 次級和ALT-A貸款市場必將出現更高比率的違約.
從2006年底到現在, 已經有100多家次級貸款機構被迫關門。這僅僅是個開始. 美國抵
押銀行家協會近日公佈的調查報告顯示, 最終將可能有20%的次級貸款進入拍賣程式,
220萬人失去他們的房屋。
被穆迪、標準普爾等資金評級公司嚴重誤導的各類大型基金投資人, 以及監管部門
紛紛將評級公司告上法庭. 2007年7月5日, 美國第三大退休基金 – 俄亥俄警察與消防
退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)嚴重虧損的消息爆光, 它的投資中有7%
投在了MBS市場上. 俄亥俄州的檢察官馬克.德安(Marc Dann)怒斥 “這些評級公司在每
筆次級貸款MBS生成的評級中都大賺其錢. 他們持續給這些(資金毒垃圾)AAA的評級, 所
以他們實際上是這些欺詐的同謀。”
對此, 穆迪反駁道,簡直荒謬. “我們的意見是客觀的,而且沒有強迫大家去買和賣
.” 穆迪的邏輯是, 就像影評家一樣, 我們稱讚“滿城都是黃金甲”並不意味著強迫你
去買票看這部電影. 換句話說,我們只是說說, 你們別當真啊. 當不透明的商品而言,
市場信賴並依靠評級公司的評價, 怎可一推六二五,完全不認賬呢? 再說, 如果沒有AAA
這樣的評級, 大型退休基金, 保險基金, 教育基金, 政府託管基金, 外國機構投資基金
又怎會大量認購呢?
一切都建立在AAA的評級基礎之上, 要是這個評級有問題, 這些基金所涉及的數千億美
元的投資組合也就危在旦夕了。
其實, 資金評級推動著所有的遊戲環節。
貝爾斯登掀開的只是序幕
最近, 華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級房貸的兩隻對沖基金出現鉅額
虧損。High-Grade基金在2007年前四個月下跌5%，而同期Enhanced Leverage基金下跌
約23%。由於這兩隻基金都虧損促使追繳保證金和投資者贖回情況發生。
貝爾斯登在這兩隻基金的投資不過4000萬美元，從公司外部籌集的資金則超過了5
億美元。利用財務槓桿，兩隻基金舉債90億美元，並控制了超過200億美元的投資，大
多?次級抵押貸款支援債券構成的資金毒垃圾CDO。
其實, 在貝爾斯登出事之前, 就有許多投資者和監管部門開始調查投資銀行和對沖
基金持有資金的定價問題. “金融會計標準協會”(Financial Accounting Standard
Board)開始要求必須以“公平價格”計算資金“退出價格”(Exit Price)而不是“進入
價格” (Enter Price)。所謂“退出價格”就是出售資金的市場價格, 而目前投行和對
沖基金則普遍使用的價格是內部設計的數學公式化“推算”出來的. 由於CDO交易極?
罕見, 所以非常缺乏可靠的市場價格資訊。投資人向5個中間商詢問CDO報價, 很可能得
到5種不同的價格。華爾街有意保持該市場的不透明, 以賺取高額的手續費。
當大家有錢賺的時候, 自然是皆大歡喜, 一旦出事, 則爭相奪路而逃. 此時, 西方
社會平常的謙謙君子將撕下各種?裝.貝爾斯登與美林的關係就是如此。
貝爾斯通的兩大對沖基金據報道是在“次級MBS市場上押錯了寶導致鉅額虧損”,
正確是解讀應該是它們在高純度濃縮型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受違約風險
的一方而“站在了歷史錯誤的一邊”, 而轉嫁風險的一方也許就是包括它的本家在內的
投資銀行們。截至今年3月31日，貝爾斯登的兩隻基金控制的資金還高達200億美元以上
, 7月初兩隻基金的資金已縮水20％左右。由此，這些基金的債權人也紛紛謀求撤資。
最大債權人之一的美林公司在反復討債不果的情況下急火攻心方寸大亂, 悍然宣佈
將開始拍賣貝爾斯通基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券。之前美林曾表示，在貝
爾斯登的對沖基金宣佈調整資本結構的計劃之前，不會出售這些資金。幾天後美林拒絕
了貝爾斯登提出的重組方案。貝爾斯登又提出增資15億美元的緊急計劃，但並未得到債
權人的認可。美林準備先出售常規證券，然後還計劃出售相關的衍生商品。同時，高
盛、摩根大通和美國銀行等據稱也贖回了相應的基金份額。
讓所有人驚慌的是, 公開的拍賣上只有1/4的債券有人詢價, 而且價格僅?票面價
值的85%到90%. 這可是貝爾斯通基金最精華的AAA評級部分了, 如果連這些優質資金都
要虧15%以上的話, 再想到其他根本沒有人問津的BBB-以下的毒垃圾CDO簡直就魂飛魄散
, 整個虧損規模將不堪設想。
嚴酷的現實驚醒了貝爾斯通, 也震動了整個華爾街. 要知道, 價值7500億美元的
CDO們正作?抵押品呆在商業銀行的資金負債表上. 他們目前的伎倆就是將這些CDO資金
轉移到表外資金(Off Balance Sheet)上, 因?在這裏這些CDO能夠以內部數學模型計算
價格, 而不必採用市場價格。
華爾街的銀行家們此時只有一個信念, 決不能在市場上公開拍賣! 因?這將把CDO
的真實價格暴露在光天化日之下, 人們將會看到這些泡沫資金的實際價格非但不是財務
報表公佈的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%. 一旦市場價格被爆光,那?所有投資
於CDO市場的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資金賬目, 鉅額虧損將再也難以
掩蓋, 橫掃整個世界金融市場的空前風暴必然降臨。
到7月19日, 貝爾斯通的兩個下屬對沖基金已經“沒有什?價值殘留了”。
資金毒垃圾是誰的風險?
究竟誰持有資金毒垃圾呢? 這是一個華爾街非常敏感的問題. 據估計到2006年底,
對沖基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保險公司持有19%, 資金管理公司有22% 當
然還有外國投資者. 他們也是MBS, CDS和CDO市場的生力軍. 2003年以來, 外資金融機
構在中國“隆重推出”的各種“結構性投資金品”中有多少被這些“資金毒垃圾”所汙
染, 恐怕只有天知道了.
國際清算銀行最近警告稱：“美國次級抵押貸款市場的問題愈發凸顯，但還不清楚
這些問題會如何滲透到整個信貸市場。” 這個“還不清楚”是否是暗示CDO市場可能崩
盤? 次級貸款和ALT-A貸款以及建築在其之上的CDO、CDS與合成CDO的總規模至少在3萬
億美元以上. 難怪近來國際清算銀行強烈警告世界可能會面臨20世紀30年代大蕭條. 該
行還認為，今後幾個月全球的信貸領域的景氣周期將發生趨勢性的轉變。
從美聯儲官員的言論來看，政策制定者並不認同金融市場對於次級貸款市場的擔憂
,並不預期其影響將在經濟中蔓延。伯南克曾於2月底表示，次級貸款是個很關鍵的問
題，但沒有?象表明正在向主要貸款市場蔓延，整體市場似乎依然健康。隨後無論投資
者還是官員們，都對次級貸款危機擴散的潛在風險避而不談。
回避問題並不能消除問題, 人民在現實生活中不斷地觸摸到了即將來臨的危機.
如果政府託管的各類基金在資金抵押市場中損失慘重, 後果就是老百姓每天都可能
面對3000美元的交通罰單. 如果養老基金損失了, 最終大家只有延長退休年齡. 要是保
險公司賠了呢, 各種保險費用就會上漲.
總之, 華爾街的金融創新的規律是, 贏了銀行家拿天文數字的獎金, 輸了是納稅人
和外國人埋單. 而無論輸贏, 在“金融創新過程”中被銀行系統反復、迴圈和高倍抵押
的債務所創造出的鉅額債務貨幣及通貨膨脹這一必然後果, 則悄悄地重新瓜分著全世界
人民創造出來的財富. 難怪這個世界貧富分化會越來越嚴重, 也就難怪這個世界會越來
越不和諧.
外匯投資公司: 要不要幫華爾街救火?
由次級抵押貸款內爆引著的大火已經蔓延到資金毒垃圾CDO這個紙糊的大廈之上了,
在火燒眉毛的時候, 滿頭大汗的美國住房與城市發展部部長阿方索·傑克遜於7月13日
從消防第一線趕到北京. 喘息未定的部長大人避而不談火災災情, 而是極度真誠地?中
國多餘的美元出路獻計獻策.
部長先生先是大誇中國朋友夠意思, 從2003年到2006年短短3年的時間, 中國投資
者持有的美國MBS債券總額就由不足30億美元狂漲了30多倍, 到現在擁有了1070億美元,
中國投資者比任何其他國家的投資者持有的美國抵押抵押債券都多。然後部長先生又熱
忱地期待中國朋友進一步慷慨解囊, 繼續將友誼的熱度推向新的高峰. 他還特別指出,
“對中國來說，這是一筆划算的投資，在信用風險相同的情況下，抵押抵押債券比傳統
的美國政府債券回報更高。” 只是不知這個 “信用風險相同”是不是指穆迪們開出的
, 正被人告上法庭的AAA評級呢?
中國今後大概不能再實心實意地迷信穆迪們的評級了, 對於華爾街投資銀行的如簧
巧舌恐怕也需要 “聽其言, 觀其行”. 外匯投資公司可能需要加強一下資金選擇甄別
的工作, 並且在委託國際資金管理公司進行投資之後, 需要進行全程密切監督.
對於外匯投資公司而言, 問題的關鍵在於現在要不要幫華爾街去救火. 以現在火勢
蔓延的速度而言, 如果投進次級MBS或CDO市場的話, 這些錢恐怕會凶多吉少, 捨己救人
, 被華爾街追封?“烈士”, 到底是否合算? 當然, 有時侯不能只算經濟賬, 如果其他
方面能夠獲得實實在在的重大國家利益補償, 必要的利益交換也是可以考慮的, 不過補
貼就要補在明處.畢竟現在船就翻對大家都沒有好處.
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※ 編輯: kruskal 來自: 211.74.86.53 (08/14 15:17)
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