股票實名制，監管機構獲過大權力
(文章刊登於信報月刊）
《信報》獨家爆料引述消息指，港交所(388)行政總裁李小加跟中央協商過互聯互通的內容，要進一步「債券」、「ETF」、「新股」互通，前提是要處理好股票實名制的事宜。由於涉及重大既得利益，金融市場中人馬上嚇一大跳。
推行股票實名制的消息其後獲得港交所證實。由於今年6月，香港與商務部簽訂《內地與香港關於建立更緊密經貿關係安排》（CEPA）框架下的《投資協議》及《經濟技術合作協議》，其中已提及明年1月1日將會實行股市實名制的條款，所以股票實名制看來有事在必行的趨勢，業界要反對的話，只能把握剩下這幾個月。
先把實名制的概念疏理一下，實名制在內地又叫「一戶一碼」，這是指監管機構可以透過法人機構識別編碼（LEI），綑綁身份證號碼和股票賬號，隨時監控股民所有交易，馬上追蹤到股票交易的最終權益持有人。這跟現時香港的監管做法有所不同，如果證監發現股價波動，當局會向券商索取資料，然後再進行分析，隔了一重。支持股票實名制的理由很表面，就是「夠快」、「直接」，但一定不包括「減少市場波動」。我見到支持推行股票實名制的官員多引述內地A股做例，提出A股市場因為推行了股票實名制，所以減少了內幕交易、市場操控等行為，股價相對波動較少。見到這類講法，實在很難忍俊不禁，因為內地有升漲停版機制，只要10%的波動就會強調停止交易。邏輯上，10%不是大波動，你無法判斷所謂的股價波動較少現象，是因為停版機制，還是股票實名制。
反對股票實名制的最強道德論據，自然是私隱權，因為部份投資者偏向低調，不想被旁人得知交易狀況。私隱權的進一步延伸出來的inconvenient truth是，少了這部分私隱權，大型機構投資者對港股市場反感，減少市場資金流入，令香港少了熱錢。良好的公司治理守則（Corporate Governance Code）強調持份者的誠信義務（fiduciary duty），只要買買賣賣的投資者沒有因為內幕消息而炒作獲利，它就沒有違反其誠信義務，公司管治便已完善了，實在不必犧牲投資者的私隱多此一舉。
股票實名制的另一對立面是內幕交易，剛好信報力捧的專欄作家盧安迪寫了一篇《反思內幕交易》的鴻文，提出了反直覺式的怪誕經濟學（Freakonomics）論點，意指內幕交易並未必想像中不妥。盧君指出：「不少經濟學家——例如佛利民（Milton Friedman）和索維爾（Thomas Sowell）——都曾指出，內幕交易有助傳遞資訊，提升市場效率。事實上，佛利民活到94歲仙遊、索維爾如今87歲高齡，都仍然贊成內幕交易合法化」佛利民是自由市場論點的擁護者，涉獵的範籌甚多。我同意盧君的論點，亦想在此立論進行延伸，如果要專攻於內幕交易的學術觀點，更應看看法律經濟學者Henry G. Manne的《Insider trading and the stock market》。
一般法律背景的學者都傾向支持訊息要公平對外公布，反對內幕交易等，Manne卻是異數，終其一生也被法律圈中人和監管機構排斥。除了一般大路的「內幕有助反映價格」的效率市場觀點外，Manne還提出更新奇的「層遞式內幕交易」的觀點。
一般來講，最清楚公司運作的必然是公司管理層和大股東等一致行動人士，如果禁止內幕交易，即管理層和大股東無法「偷跳」受惠，這不難理解。然而，內幕資訊有如病毒，會一層一層傳遞開去，公司管理層和大股東之外的圈子，就是投行顧問、會計師、律師等專業人士，很多人都認為這伙人也應該被禁止內幕交易，所以這伙人也無法直接得益於內幕交易。管理層之外、專業人士之外，內幕消息這「病毒」也差不多擴散至股票經紀這圈子，股票經紀跟上市公司的關係已經夠疏離，一般監管機構很難證成股票經紀參與內幕交易，所以禁止核心內圍參與內幕交易的最大利益者，是核心外圍的股票經紀，因為內幕消息總會擴散開去，他們會吃到核心內圍吃不到的甜頭。
事實上，美國最反對內幕交易的既得利益者，就是股票經紀。
這個推論跟股票實名制有什麼相關的地方呢？監管機構有一個永恆矛盾：如果監管機構是為了監管市場中人，那麼有誰會監管監管機構，再推論下去，沒完沒了。
內幕交易總會有受惠者，如果行了股票實名制後，公司管理層、專業人士當然無法受惠於「偷跳」內幕消息，只怕連股票經紀也無受惠，反而再向外延伸多一個圈子，在監管機構內工作的人卻成了最大受益人。理論上，你不能排除監管機構中人透過實名追蹤到個別大基金的交易資料，從而跟隨買入「偷跳」。樹大有枯枝，如果監管機構內的人幹到這份上，又有誰能保證市場是公平。倫理哲學角度去睇，我們實在無法推論在監管機構內工作的人，道德上比上市公司核心內圍的人更純潔高尚，不會「偷跳」。所以，監管機構支持股票實名制，而內裡工作的人又是潛在利益對象，這看上來是怪怪的。
讓監管機構直接、實時追蹤投資者的動態無疑是下放了過大權力，讓內裡工作的人可以有「偷跳」的機會。現在監管機構間接「向券商索取資料，然後再進行分析」的設計實有高明之處，因為搜證需時，市場已反映消息，監管機構中人無法「偷跳」，這是保證市場和監管機構之間的check and balance。
站在中央角度，內地不想國際金融大鱷透過互聯互通，狙擊和操控市場，所以才有此一著。不過再站在更宏觀的管治角度，實名制不止在股票市場實行，早在2004年5月13日《網際網路電子郵件服務標準》已首次提出實名制並且強調電子郵件服務商應要求客戶提交真實的客戶資料。行實名制的，還有電訊、電郵、網上遊戲、社交媒體。股票實名制只是中央政治穩定大布局下的其中一個板塊，僅此而已。香港應否跟從，那要看金融業界有多大反應。
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